Секьюритизация — неиспользованный резерв для роста экономики
Российский рынок секьюритизации за свою почти двадцатилетнюю историю был протестирован несколькими кризисами и доказал свою надежность. Объем рынка секьюритизации в РФ достиг 600 млрд. руб. по состоянию на конец 3 квартала 2021 года, однако распределен крайне неравномерно между ипотекой и другими типами секьюритизируемых активов.
Леонид Бельченко, директор по рейтингам структурированного финансирования «Эксперт РА»
Александра Веролайнен, управляющий директор по рейтингам структурированного финансирования «Эксперт РА»
Российский рынок секьюритизации за свою почти двадцатилетнюю историю был протестирован несколькими кризисами и доказал свою надежность. Объем рынка секьюритизации в РФ достиг 600 млрд. руб. по состоянию на конец 3 квартала 2021 года, однако распределен крайне неравномерно между ипотекой и другими типами секьюритизируемых активов.
Ликвидация диспропорций в регулировании секьюритизации разных типов активов может дать позитивный эффект для социально значимых отраслей и стать одним из драйверов роста экономики без нагрузки на государственный бюджет.
Кому и зачем нужна секьюритизация?
Рынок секьюритизации в РФ прошел большой путь с первых сделок в 2000х годах, ориентированных на международный рынок капитала, проводимых российскими банками в иностранных юрисдикциях, до существенного по объему внутреннего рынка, совокупный объем которого на конец 3 квартала 2021 года, превышал 600 млрд. рублей. За 15 лет свыше 60 российских оригинаторов разместили около 200 выпусков облигаций на внутреннем и международном рынках общим объемом около 2 трлн. руб., при этом у российских компаний есть опыт секьюритизации всех основных типов банковских активов, включая ипотечные закладные, коммерческую ипотеку, ГЧП, поступления по лизинговым контрактам, кредиты МСП, потребительские кредиты, кредитные карты, автокредиты, просроченную задолженность и др.
Основная концепция секьюритизации – в передаче активов в обособленную и независимую от первоначального владельца активов (оригинатора) компанию, которая обладает достаточным капиталом и другими мерами кредитного усиления, позволяющими абсорбировать кредитные риски портфеля и минимизировать прочие риски, связанные со сделкой. Отделение рисков позволяет оригинаторам с относительно невысоким собственным кредитным рейтингом выпускать облигации с высоким кредитным качеством за счет мер кредитного усиления (Рисунок 1), сокращая стоимость и увеличивая длину привлеченного финансирования. Погашение облигаций за счет поступлений от портфеля активов позволяет зафиксировать процентный риск кредитного портфеля, находящегося в обеспечения, выравниваю длину активов и пассивов. В зависимости от срочности портфеля активов в обеспечении, погашение (амортизация) облигаций может начинаться либо сразу после размещения (в первую очередь для ипотеки), либо после определенного револьверного периода, обычно равного 1-3 годам, в течение которого портфель пополняется активами, в соответствии с утвержденными критериями (МСП, потребительские кредиты, лизинговые платежи). Таким образом, оригинатор получает фондирование по более низким ставкам, а инвестор – надежную бумагу, обеспеченную залогом, с премией к ОФЗ.
По мере развития финансовых экосистем и информационных технологий секьюритизация стала рассматриваться как важный инструмент IT трансформации бизнеса, связанный с переходом на сервисную модель кредитования. В парадигме сервисной модели оригинатор предоставляет свою компетенцию в сфере IT, маркетинга, поиска клиентов, кредитования, риск-менеджмента и обслуживания портфеля (при этом, каждая из этих компетенций может быть передана более опытной в этой сфере компании на аутсорсинг), а инвесторы выступают проводниками ликвидности для кредитования. При этом необходимость удержания части риска по уступаемому портфелю через младший кредит нивелирует негативные последствия бизнес-модели “originate to distribute” (выдача кредитов для последующей продажи), хорошо известные по американскому ипотечному кризису 2008 года.
Рисунок 1. Типовая структура сделки «классической» секьюритизации в РФ
Источник: «Эксперт РА»
История развития рынка секьюритизации в России
Развитие рынка секьюритизации складывалось неравномерно и несимметрично для различных типов активов. До 2013 г. в России существовала нормативная база только для ипотечных сделок секьюритизации. В 2013 г. был принят закон, расширяющий перечень активов, доступных для сделок секьюритизации. Наиболее перспективными и социально значимыми сегментами среди неипотечных активов можно назвать кредиты МСП, лизинг, автокредитование и права требования в рамках проектов ГЧП. Локомотивом развития регулирования являлись сделки ипотечной секьюритизации и МСП, достижение целей по объемам таких сделок прописаны в стратегических программах институтов развития – ДОМ.РФ и Корпорации МСП. Регулирование секьюритизация других, не находящихся в фокусе институтов развития типов активов, исторически отставало и в настоящий момент на рынке возникли определенные диспропорции, дискриминирующие определенные типы таких бумаг.
График 1. Ключевые события истории секьюритизации в России
Источник: «Эксперт РА», по данным Cbonds
До 2017 года большинство сделок секьюритизации получало либо кредитный рейтинг одного международного рейтингового агентства (в редких случаях — двух), либо поручительство от института развития в жилищной сфере. Сделки секьюритизации были протестированы кризисами и банкротствами (санацией) оригинаторов. При санации банков структуры секьюритизации показали высокую устойчивость и самостоятельность за счет наличия в сделках резервных фондов и сервисеров и, в отличие от собственного корпоративного долга санируемых банков, не потребовали вливания средств со стороны санаторов.
После вступления в силу Закона о деятельности кредитных рейтинговых агентств, который установил приоритет национальной рейтинговый шкалы над международной для российских объектов рейтинга в регуляторных целях, на рынке не было размещено ни одной сделки секьюритизации, которой был бы присвоен кредитный рейтинг международным рейтинговым агентством. Замещение их оценок рейтингами от национальных рейтинговых агентств потребовало времени. Сегодня рынок секьюритизации имеет высокое покрытие рейтингами от национальных агентств: 91% сделок секьюритизации из общего объема 82,5 млрд руб. (без учета сделок, в которых предусмотрено поручительство института развития ДОМ.РФ или Корпорации МСП), прошедших с 2018 г. по настоящее время, имели кредитные рейтинги от Эксперт РА или АКРА (Приложение 1, График 2).
График 2. 91% сделок секьюритизации вне программ институтов развития, состоявшихся с 2018 г., имеют рейтинги кредитные рейтинги
Источник: «Эксперт РА», по данным Cbonds
Неравное регулирование
Несмотря на более высокое кредитное качество облигаций с залоговым обеспечением, их приобретение институциональными инвесторами зачастую ограничено, а для банков-инвесторов выставляются заградительные коэффициенты взвешивания риска. Во многом отсутствие регуляторных стимулов развития рынка связано с посттравматическими эффектами от американского ипотечного кризиса subprime ипотеки 2008 года, когда многие инвесторы понесли существенные убытки. Тем не менее, мало, кто знает, что инвесторы в облигации американских старших AAA траншей, которые удерживали их до погашения, не понесли значительных потерь — уровень потерь по ипотечным AAA облигациям составил около 4,5%, а существенного повышения дефолтности по американской неипотечной (ABS) секьюритизации не произошло. Кредитное качество европейской секьюритизации, на образцы структуры которой исторически ориентируется российский рынок, вовсе не было затронуто кризисом 2008 года – реализованные убытки составили 0,1% от номинала для ABS секьюритизации и около 0% — для ипотечной 1 .
После кризиса 2008 г. была проведена реформа рейтинговой отрасли, в рамках которой были приняты меры по ужесточению контроля за конфликтом интересов и повышением прозрачности рейтингов. Для целей отделения в глазах инвесторов инструментов секьюритизации от стандартных облигаций регуляторы рекомендовали использование отдельной рейтинговой шкалы, которая содержит постфикс «.sf» («structured finance»), российский рынок не стал исключением. Применение постфикса «.sf» к рейтингам инструментов секьюритизации соответствует международной практике и вводится по рекомендации Банка России с целью информирования инвесторов о различной природе стандартных долговых инструментов и инструментов структурированного финансирования. Однако, отсутствие указания на возможность применения рейтингов с постфиксами «.sf» в отдельных нормативных требованиях Банка России и в отношении отдельных типов активов в обеспечении делает неравным доступ к таким инструментам для разных категорий институциональных инвесторов, а само регулирование фрагментарным.
Кредитные рейтинги инструментам, выпущенным в рамках сделок секьюритизации разных типов активов, присваиваются по единой шкале, отражают одинаковые целевые переменные, основываются на единых правилах мэппинга диапазонов ожидаемых потерь на различных временных горизонтах и уровней рейтинга. Методологии присвоения кредитных рейтингов инструментам структурированного финансирования по национальной шкале прошли процедуры валидации в соответствии с требованиями Банка России. Различия в кредитном качестве инструментов, выпущенных в рамках сделок различной структуры и с различным качеством пулов активов в обеспечении, транслируются соотношениями их кредитных рейтингов. В связи с чем дискриминация неипотечной секьюритизации, основанная лишь на типе пула активов в обеспечении, представляется нецелесообразной.
В настоящий момент можно наблюдать следующие диспропорции на рынке для «.sf» рейтингов:
- 1250% коэффициент взвешивания риска для инструментов секьюритизации в торговом портфеле банков для сделок секьюритизации с кредитным рейтингом ААА.sf от национальных рейтинговых агентств, в то время как допускается применение коэффициента 100% для выпусков с рейтингами международных рейтинговых агентств на уровне BBB-.
В соответствии с Положением Банка России №511-П, сделки секьюритизации, по которым был присвоен рейтинг аккредитованным национальным рейтинговым агентством приравнивается к сделке без рейтинга для целей расчета коэффициента взвешивания риска по облигациям, входящим в торговый портфель или портфель активов, оцениваемых по справедливой стоимости. Использование заградительных коэффициентов риск-веса препятствует появлению ликвидности таких инструментов. - 1250% коэффициент взвешивания риска старших облигаций, удерживаемых банками до погашения и имеющих рейтинг ААА.sf, но выпущенных под портфель требований, выданных небанковскими организациями (МФО, лизинговыми компаниями).
В соответствии с Положением Банка России №647-П, в формулу расчета коэффициента риска по стандартизированному подходу включается коэффициент риска базового (залогового) актива. При этом коэффициенты риска активов рассчитывают только банки, т.е. небанковские активы должны оцениваться по коэффициенту риска, рассчитываемому, в соответствии с резервным подходом. Например, заградительный коэффициент устанавливается для сделок секьюритизации активов лизинговых, факторинговых и микрофинансовых организаций. При этом допускается расчет коэффициента RWA по таким активам c привлечением независимого оценщика, что требует дополнительных расходов и не дает прозрачного и сопоставимого между сделками результата. - Невозможность приобретения на средства пенсионных накоплений НПФ облигаций неипотечной секьюритизации
В соответствии с Положением Банка России №580-П, недопустимо включение старших траншей неипотечной секьюритизации даже в общий рисковый 10%-ный лимит в связи с отсутствием указания на возможность применения кредитных рейтингов с постфиксом «.sf» от национальных рейтинговых агентств. При этом существует отдельный 5%-ный лимит в инвестиционном портфеле для ипотечных ценных бумаг с кредитным рейтингом ААА.sf. - Ограничение размещения пенсионных резервов НПФ в инструменты неипотечной секьюритизации
В соответствии с Указанием Банка России №5343-У, включение старших траншей неипотечной секьюритизации возможно только в общий рисковый 10%-ный лимит. При этом существует отдельный 5%-ный лимит в инвестиционном портфеле для ипотечных ценных бумаг с кредитным рейтингом ААА.sf.
Кроме этого, существуют и другие диспропорции для сделок секьюритизации, связанные с доступом к ломбардному списку, расчетам нормативов и рядом других.
При этом стоит отметить процесс постепенной интеграции Базеля III в регулирование секьюритизации в РФ, который предполагает поэтапное движение в оценке сделок от использования стандартизированного и резервных подходов (при которых расчет нагрузки на капитал для банков устанавливается, исходя из коэффициентов риска кредитов, которые находятся в обеспечении, уровня их дефолтности и размера младших траншей) к подходам, основанным на внешних рейтингах, одобренных регулятором, а затем и внутренних рейтингов. В 2018 г. в российском регулировании было принято Положение 647-П, которое разрешило проблему заградительных коэффициентов (1250%) для младших траншей для оригинаторов и увязало коэффициенты RWA с несколькими простыми параметрами сделки. Учитывая высокое рейтинговое покрытие новых сделок секьюритизации, появляющихся на российском рынке, уместным видится дополнение этого подхода возможностью оценки кредитного риска на основании внешних кредитных рейтингов по национальной шкале «sf». В отличие от текущего подхода по 647-П, рейтингование предполагает более детальный и комплексный анализ юридических, финансовых и портфельных рисков сделок, именно поэтому Базель III отдает ему приоритет.
Тем не менее, кредитные рейтинги не должны быть единственным источником информации для оценки риска инвесторами. Для того, чтобы инвесторы могли строить самостоятельные модели оценки таких бумаг важно наличие публично раскрываемой информации по отдельным активам как по рынку в целом, так и в отношении портфеля конкретного оригинатора. По ипотечным ценным бумагам достигнута высокая информационная прозрачность: публикуются на регулярной основе реестры ипотечных покрытий по выпускам, доступна детализированная статистика по рынку ипотеки на сайте Банка России и ДОМ.РФ. Неипотечный сегмент же пока не имеет открытых источников для самостоятельного анализа инвестором. Цели по повышению детализации раскрываемой статистики по сегментам кредитования обозначены в стратегических документах Банка России, информационное наполнение форм отчетов по сделкам остаётся за рынком. В качестве примера реализации такой инициативы можно отметить требования к составу и форматам раскрытия базовых активов, участвующих в сделках секьюритизации, внедренные Европейским Центральным Банком в 2012 году (ABS Loan Level Data initiative). Обезличенные данные по портфелям европейской секьюритизации доступны всем участникам рынка в едином формате. Глубокая и обширная статистика дает возможность построения точных предиктивных моделей сделок секьюритизации.
Разносторонний позитивный эффект
Благоприятное регулирование агентской ипотечной секьюритизации, осуществляемой по программе ДОМ.РФ, всего за несколько лет позволило довести долю секьюритизации в совокупном ипотечном портфеле банков до близкого к среднеевропейскому уровню. Масштабная секьюритизация ипотечных активов в сочетании с программами субсидирования позволила достичь исторически высоких темпов выдачи ипотеки и строительства нового жилья, несмотря на коронакризис. Банки, выдающие ипотеку, смогли зафиксировать свои процентные риски, привлечь долгосрочное финансирование и освободить капитал для дальнейшей выдачи ипотечных кредитов, а инвесторы приобрели доходный, ликвидный и надежный инструмент.
При этом, если доля секьюритизации в ипотеке в ЕС сравнима с долей ипотечной секьюритизации в РФ, то вклад секьюритизации в совокупное ВВП страны гораздо скромнее (График 3), что позволяет считать, что потенциал секьюритизации как альтернативного способа привлечения фондирования пока слабо реализован.
График 3. Доля секьюритизации в экономиках России, ЕС и США
Источники: «Эксперт РА», по данным Cbonds, Securities Industry and Financial Markets Association, Association for Financial Markets in Europe, European Mortgage Federation
Механизм секьюритизации представляет собой альтернативный способ стимулирования развития отдельных отраслей, не требующий прямых расходов из госбюджета, в отличие от программ субсидирования или гарантий со стороны государственных институтов развития. Ликвидация регуляторных диспропорций в секьюритизации неипотечных активов будет стимулировать рост ключевых отраслей экономики, помогая привлечь банкам и иным финансовым организациям (лизинговым компаниям, МФО) средства для расширения кредитования малого и среднего бизнеса, проектного финансирования, поддержки автопрома через увеличение автокредитования и других экономически значимых сегментов на более выгодных условиях. Кроме того, это способ содействия конкуренции в банковском секторе и поддержки региональных кредитных организаций за счет открытия для них возможности привлечения фондирования по выгодным, недостижимым для их прямых заимствований, ставкам. Наконец, развитие секьюритизации с применением рейтинговых фильтров, обеспечивающих контроль рисков вложений, создаст альтернативный сегмент надежных долговых инструментов на российском фондовом рынке, испытывающем дефицит надежных имен и долгосрочных облигаций, позволив инвесторам диверсифицировать их портфели.
Секьюритизация активов или способ получить деньги за неиспользуемые активы
Секьюритизация активов – относительно новое явление для российской экономики, и потому многим кажется сложным и непонятным. На деле же это всего лишь превращение неликвидных финансовых активов в ликвидные, путём выпуска и продажи ценных бумаг, подкреплённых данными активами.
Что такое секьюритизация активов
Проще всего объяснить данную сделку на примере. В качестве образца мы возьмём гипотетический банк, однако, сразу оговоримся, что секьюритизация может проводиться не только банковскими структурами, но и, например, предприятиями в отношении дебиторской задолженности.
Возьмём абстрактный банк «Солнышко». При создании, в соответствии с требованиями Центробанка России, учредители собрали некоторый объём собственных средств, который впоследствии был направлен на выдачу ипотечных кредитов. Банк «Солнышко» предлагал выгодные условия, поэтому клиенты охотно оформляли у него жилищные займы, и объем свободных денежных средств, имеющихся у банка, быстро подошёл к концу.
Поэтому перед банком «Солнышко» быстро встал вопрос о привлечении денежных средств. Он может взять заём у Центробанка под ставку рефинансирования, но это не самый удачный выбор для ипотеки. Можно активно привлекать деньги на накопительные и зарплатные счета, однако, и это довольно длительный процесс, не гарантирующий оперативного поступления денег в достаточном объёме.
Именно здесь на помощь банку приходит процедура секьюритизации. Фактически у банка есть деньги, только в виде банковских активов – уже выданных займов, которые висят на балансе банка. Когда-нибудь заёмщики полностью выплатят задолженность (или она будет погашена за счёт продажи залоговой квартиры), но банку не нужно «когда-нибудь», деньги нужны ему сейчас, чтобы выдавать ещё больше займов и успешно конкурировать с другими займами.
С другой стороны, у нас есть инвесторы, которые не прочь вложиться в активы банка «Солнышко», но по каким-то причинам этого не делают. В таком случае и прибегают к процедуре секьюритизации.
Виды и процесс секьюритизации активов
Секьюритизация возможна в двух вариантах – со списанием активов с баланса и без списания. В первом случае активы, подлежащие секьюритизации, переводятся на баланс или дочерней компании, или финансового посредника (SPV – от англ. Special Purpose Vehicle), тем самым ликвидность банка повышается. Хотя для ипотечных должников здесь ничего не изменится – банк обычно продолжает обслуживать кредит для SPV, ещё и получая комиссию за обслуживание кредита от SPV.
Во втором варианте активы остаются на балансе организации, но за счёт выпуска ценных бумаг, обеспеченных данными активами, привлекаются необходимые денежные средства. Как правило, их стоимость ниже, чем у кредитных средств или средств, привлечённых за счёт выпуска облигаций.
Рассмотрим пошаговый алгоритм секьюритизации, при которой активы списываются с баланса и продаются финансовому посреднику.
- Банк выдаёт кредиты (или предприятие формирует дебиторскую задолженность) – т.е. образуются финансовые активы для секьюритизации.
- Формируется портфель активов и отчуждается в пользу дочерней компании или финансового посредника (SPV);
- SPV переводит банку деньги за выкупленные активы и выпускает ценные бумаги, подкреплённые данными активами;
- Инвесторы покупают ценные бумаги и получают по ним прибыль по мере того, как заёмщики через банк выплачивают SPV свой долг.
Данная схема с некоторыми изменениями применима и к другим вариантам секьюритизации. Если мы говорим о дочерней компании, а не SPV, то часть прибыли она будет перечислять материнской организации – банку или предприятию. Если же активы не списывались с баланса банка/предприятия, то пропускается этап отчуждения, а все последующие поступления сразу зачисляются на баланс банка/предприятия.
Зачем нужна секьюритизация
Как видно из примера выше, секьюритизация активов обеспечивает такую ситуацию, где «и волки сыты, и овцы целы». При грамотной организации процесса все его участники получают желаемое.
Во-первых, банк или предприятие избавляется от неликвидных активов на балансе, списывая их на баланс посредника, дочерней организации или как минимум превращая эти активы в ликвидные. Во-вторых, секьюритизация приносит денежные средства, необходимые для финансирования дальнейшего развития – и стоимость этих средств ниже по сравнению с кредитными средствами или выпуском облигаций.
В-третьих, инвесторы получают возможность вложиться в организацию, не покупая долевых ценных бумаг, но при этом, получая хорошие проценты.
В-четвертых, клиенты тоже довольны – с одной стороны, они продолжают спокойно выплачивать свои кредиты (или дебиторскую задолженность), с другой стороны, поскольку банк получает нужный ему капитал, он продолжает предлагать клиентам займы на хороших условиях.
Как уже говорилось выше, для нашей страны — это относительно новое явление, однако, многие банки уже им воспользовались. Секьюритизацию ипотечных кредитов в России проводили «Газпромбанк», «Альфа-Банк», «ДельтаКредит», «ММБ» и ряд других крупных банковских структур. Кроме того, существует АИЖК, «Агентство Ипотечного Жилищного Кредитования», которое выкупает ипотечные займы у кредиторов и выплачивает им вознаграждение – т.е. фактически осуществляет процедуру секьюритизации.
ОСОБЕННОСТИ
ПОДГОТОВКИ ЭМИССИИ
СТРУКТУРИРОВАННЫХ
ОБЛИГАЦИЙ
«Cекьюритизация на долговом рынке представляет собой способ привлечения финансирования путем выпуска облигаций, обеспеченных залогом активов, которые приносят регулярный доход. В этой сложной сделке задействовано большое количество участников: оригинатор (непосредственный инициатор сделки), SPV-эмитент, юридические и налоговые консультанты, рейтинговые агентства и пр.»
ГЛАВА 1. СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ АКТИВОВ
В главе дано общее понятие секьюритизации, рассмотрены виды секьюритизации и специфические элементы сделок секьюритизации ипотечных и иных видов финансовых активов. Помимо этого, в главу включена стандартная схема сделки секьюритизации с описанием ключевых участников и их ролей, основных шагов при подготовке к секьюритизации, в том числе этапов выпуска облигаций, а также основных групп заинтересованных инвесторов.
1. Понятие секьюритизации активов и виды секьюритизации
ОСОБЕННОСТИ ПОДГОТОВКИ ЭМИССИИ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Секьюризация на долговом рынке представляет собой способ привлечения финансирования путем выпуска облигаций, обеспеченных залогом активов, по которым существует прогнозируемый денежный поток. Примерами таких активов могут быть права требования кредитора по кредитным договорам (договорам займа), права требования финансового агента к должникам по договорам поставки (выполнения работ, оказания услуг) в рамках факторинга, денежные требования по договорам лизинга и т. д.
Основным принципом секьюритизации является обособление секьюритизируемых активов от имущества инициатора секьюритизации (так называемого оригинатора) и от рисков, которые он несет. Оригинатором , как правило, выступает банк. В западной теории секьюритизации подобное обособление описывается в рамках доктрины «действительной продажи» (true sale). В данном случае речь идет о такой продаже активов в пользу SPV , при которой активы (во всяком случае, их качественная часть) ни при каких обстоятельствах не могут вернуться обратно к оригинатору . Продажа активов в пользу SPV призвана нивелировать риск обращения на них взыскания по долгам оригинатора, в том числе при его банкротстве.
В рамках сделки секьюритизации SPV осуществляет выпуск облигаций, обеспеченных залогом приобретенных активов. Средства от размещения облигаций поступают от SPV оригинатору , обычно в форме уплаты цены продажи (уступки) активов. При этом в процессе присвоения рейтинга облигациям рейтинговое агентство оценивает в первую очередь качество переданного SPV пула активов, а во вторую – надежность эмитента (провайдеров корпоративных услуг).
Правильно подготовленная сделка секьюритизации создает возможность выпуска облигаций, рейтинг которых может превышать рейтинг самого инициатора сделки (подробнее – часть 3, глава 4). Кроме того, вместо надежных, но недостаточно ликвидных активов, генерирующих «длинные» деньги, оригинатору получает быстрое финансирование за счет размещения облигаций, а в случае приобретения им части выпущенных SPV облигаций оригинатору также становится владельцем достаточно ликвидного актива в виде ценных бумаг.
Виды секьюритизации в России
Правовая основа для секьюритизации в России была заложена в 2003 году принятием Закона об ипотечных ценных бумагах, который позволил секьюритизировать права требования, обеспеченные ипотекой.
Секьюритизация каких-либо иных активов, помимо ипотечных, была затруднена из-за отсутствия необходимого законодательного регулирования. Оригинаторам приходилось прибегать к дорогостоящим схемам, в соответствии с которыми SPV создавалась за рубежом (там же, где и выпускались облигации); при этом сделка структурировалась по иностранному праву.
Изменения в Закон о рынке ценных бумаг, вступившие в силу с 1 июля 2014 года, закрепили возможность секьюритизации иных видов финансовых активов, устранив данную проблему.
А. Секьюритизация ипотечных активов
Структура российских сделок по секьюритизации ипотечных активов обычно предусматривает специфические элементы, приведенные на схеме 1.
Схема 1. Структура сделок по секьюритизации ипотечных активов
Облигации «старшего» класса обладают высокой надежностью и, как правило, размещаются рыночным инвесторам (в т.ч. институциональным). Облигации «младшего» класса, как правило, выкупаются оригинатором – тем самым он участвует в распределении рисков по сделке.
Структура сделки достаточно часто предусматривает выпуск облигаций «среднего», так называемого мезонинного, класса облигаций, который субординирован по отношению к облигациям «старшего» класса, но обладает старшинством по отношению к облигациям «младшего» класса.
Б. Секьюритизация иных видов финансовых активов
Схема 2. Типовая структура сделки по секьюритизации неипотечных активов
2. Стандартная схема сделки секьюритизации
Выбор оптимальной структуры сделки является одним из ключевых факторов ее успешности. Стандартная схема сделки секьюритизации финансовых активов в общем виде представлена на схеме 3.
Схема 3. Стандартная схема сделки секьюритизации финансовых активов
3. Основные участники сделки секьюритизации
Сделка секьюритизации требует слаженной работы целого ряда участников. Наряду с эмитентом облигаций ( SPV ) и оригинатором в ней, как правило, участвуют лица, указанные в схеме 4 (в каждом случае на основании отдельного договора с SPV ).
Схема 4. Основные участники сделки секьюритизации
4. Основные этапы юридической подготовки к секьюритизации активов
Успешной реализации сделки секьюритизации активов предшествует длительный процесс подготовки.
Структурирование сделки секьюритизации активов
Подготовка к сделке начинается с выбора оригинатором ее основных участников, а также разработки и согласования с такими участниками ключевых параметров и структуры сделки, которые отражаются в специальном документе (основные условия сделки секьюритизации, или предварительные условия – term sheet ). Процесс подготовки и согласования term sheet обычно занимает не менее двух недель и требует вовлечения широкого круга участников сделки. Подготовка указанного документа чаще всего входит в сферу ответственности организатора сделки и юридического консультанта при содействии менеджера, ведущего сделку со стороны оригинатора .
Учреждение SPV
Следующим этапом работы является учреждение SPV – будущего эмитента облигаций, специально созданного для целей секьюритизации лица, имеющего ограниченную правоспособность. В соответствии с законодательством, SPV может быть создана только в форме АО или ООО .
Учредителями SPV обычно выступают фонды, созданные в соответствии с российским Законом об НКО. Выбор именно такой организационно-правовой формы для учредителей неслучаен: отсутствие членства в фонде исключает юридическую возможность воздействия на волеизъявление фонда со стороны оригинатора или какого-либо иного лица. Хотя российское законодательство не запрещает оказание оригинатором влияния на деятельность SPV , в том числе путем участия в работе его высшего органа управления, на практике условие независимости SPV от оригинатора всегда соблюдается: это один из критериев присвоения рейтинговым агентством высокого рейтинга облигациям.
Структура органов управления SPV обычно имеет двухзвенный характер: ОСУ (ОСА) и ЕИО. СД и правление в SPV не создаются. Функции ЕИО SPV передаются, как указывалось ранее, УК.
Государственная регистрация SPV осуществляется в общем порядке, установленном для государственной регистрации юридических лиц. В случае если SPV создана в форме АО, потребуется также регистрация выпуска акций SPV , распределяемых среди его учредителей.
После государственной регистрации SPV необходимо провести ряд стандартных мероприятий, необходимых для обеспечения нормальной деятельности SPV , а именно: открыть банковские счета, оплатить уставный капитал, заключить с уполномоченным информационным агентством договор для раскрытия информации на странице такого агентства и т. д.
В ряде случаев до заключения договора с управляющей компанией может потребоваться получение предварительного согласия антимонопольного органа на приобретение управляющей организацией прав по осуществлению функций ЕИО SPV .
В связи с тем, что деятельность SPV связана с определенными расходами, возникающими в том числе до того, как SPV будет приобретен секьюритизируемый портфель прав требования (оплата государственных пошлин, вознаграждения управляющей и бухгалтерской организаций, иных лиц), одним из важных вопросов, который должен быть решен в рамках подготовки к сделке секьюритизации , является вопрос о способах финансирования первоначальных расходов SPV .
Формирование договорной базы
Обычно подготовка контрактной документации по сделке осуществляется после создания SPV .
По смыслу норм Стандартов эмиссии, до подачи эмиссионных документов на государственную регистрацию выпуска должны быть заключены в том числе договоры, указанные в таблице 1.
Таблица 1. Документация по сделке секьюритизации активов
Ипотечный агент
СФО
Договор с управляющей организацией
Согласно пункту 6 статьи 29.1 Закона о рынке ценных бумаг, сведения о ПВО могут быть внесены в решение о выпуске облигаций после регистрации выпуска облигаций. Таким образом, законом допускается заключение договора с ПВО после регистрации выпуска ценных бумаг.
Однако в некоторых случаях необходимость заключения договора с ПВО может возникнуть гораздо раньше – до подачи эмиссионных документов на регистрацию.
Так, например, при выпуске облигаций с залоговым обеспечением ПВО может выступать стороной договора залогового счета, осуществляющей полномочия залогодержателя от имени владельцев облигаций. В этом случае соглашение с ПВО заключается до подписания договора залогового счета (или одновременно с ним), при этом определяемые в таком договоре залогового счета полномочия ПВО (например, по осуществлению контроля расходования средств на залоговом счете) отражаются также в соглашении с ПВО и в решении о выпуске облигаций.
Передача секьюритизируемых активов на баланс ипотечного агента осуществляется не позднее даты начала размещения облигаций, а на баланс СФО – не позднее даты начала размещения облигаций. Если секьюритизируемыми активами являются эмиссионные ценные бумаги и залогодателем выступает СФО , то они должны быть переданы на баланс СФО до представления документов для регистрации выпуска облигаций[2].
Эмиссия облигаций
Процесс эмиссии облигаций схематично можно разделить на четыре этапа (схема 5).
Схема 5. Этапы эмиссии облигаций
К числу основных документов при эмиссии ценных бумаг относятся:
- решение о размещении облигаций;
- решение о выпуске ценных бумаг (отметим, что в ряде сделок секьюритизации также используется механизм выпуска облигаций в рамках программы);
- проспект ценных бумаг ;
- документ, содержащий условия размещения ценных бумаг.
Выдача юридического и налогового заключений
Юридическое и налоговое заключения – это важнейшие документы по сделке, которые представляются рейтинговому агентству для оценки правовых и налоговых рисков.
Юридическое заключение (Legal opinion) выдает сопровождающий сделку юридический консультант. Заключение охватывает вопросы законности правового положения SPV , соответствия документов по сделке действующему законодательству РФ, действительности передачи права собственности на закладные либо уступки прав требования и ряд других вопросов.
Налоговое заключение (Tax opinion) выдает налоговый консультант по сделке. Предметом налогового заключения является изложение налоговых последствий сделки. Рассматриваются, в частности, такие операции, как создание SPV , формирование его уставного капитала, приобретение SPV активов, выпуск облигаций, получение SPV денежных средств от актива, выплаты по облигациям, ликвидация SPV и т. п.
Реализация сделки секьюритизации занимает примерно 3–6 месяцев в зависимости от опыта и подготовки оригинатора . Хорошо спланированная подготовка позволяет оптимизировать временные затраты оригинатора и привлеченных им лиц, а также является залогом успешного осуществления сделки секьюритизации ..
[1] Для целей настоящей статьи не рассматриваются СФО, которые вправе осуществлять эмиссию структурных облигаций.
[2] Также до подачи в регистрирующий орган заключаются договоры банковского счета, договор с аудитором, договор с информационным агентством (для раскрытия информации) и т.д.
Секьюритизация
Ипотечная секьюритизация фактически означает процедуру рефинансирования ипотечного займа. Если формат сотрудничества перестает устраивать заемщика или кредитора, на сцену выходит третья сторона. Как правило, речь идет о покупке кредитных обязательств на выгодных всем условиях. Банк, выдавший ипотечный кредит заемщику, имеет право перепродать обязательства третьей стороне. Новый участник процесса закладывает свой интерес в сделку и берет на себя кредитные риски. Чтобы процесс передачи прав состоялся, инициируют выпуск ипотечных ценных бумаг. Эти документы выступают в роли предмета сделки.
Рынок секьюритизации
Рынок секьюритизации в РФ появился в 2004 году. Первую сделку провели по инициативе ОАО «Газпром». Выпущенные ценные бумаги подтверждали права на обязательства по будущим экспортным поступлениям голубого топлива. Сумма сделки составила 1,25 млрд долларов. В 2005 году на рынке России зафиксированы еще 2 сделки по секьюритизации. В 2006 году таких сделок было уже 8 и так далее. На текущий момент секьюритизация в РФ развивается достаточно активно. Рефинансирование розничных кредитов – один из наиболее распространенных продуктов. Услуга существенно облегчает жизнь заемщикам и кредиторам.
Сделки секьюритизации
Чтобы сделать ресурсную базу более доступной, российские банки проводят сделки секьюритизации. Речь идет о финансовых учреждениях с рейтингом В или ВВ. При этом по старшим траншам к получению предполагаются рейтинги от ВВВ+ или выше. Такие условия обеспечивают прямую экономическую выгоду от секьюритизации. Слишком высокие транзакционные издержки и небольшие объемы по сделкам секьюритизации в РФ существенно снижают чистый экономический эффект от проведенных операций.
Секьюритизация в России
Бурное развитие рынка секьюритизации в России пришлось на 2006 год. С этого времени количество выпусков ценных бумаг по различным направлениям постоянно растет. Спрос на продукт обусловлен растущей потребностью оригинаторов (выпускают и выдают ипотечные займы) расширять ресурсную базу. Это дает возможность оптимизировать финансирование стремительно растущих активов. Секьюритизация массово проводится в сегменте розничных кредитов коммерческих банков. Таким образом, кредиторам удается восполнить дефицит заемных ресурсов, чтобы еще больше нарастить объемы розничных активов.
Секьюритизация активов
Секьюритизация активов — по-настоящему привлекательный источник финансирования долгосрочного характера для большинства коммерческих банков РФ. К сожалению, несовершенная законодательная база не позволят максимально раскрыть потенциал популярного направления. Секьюритизация внутри РФ проводится с целью сформировать обеспечение по ипотечным активам. Для этого в стране разработана достаточная правовая база. При секьюритизации банковских дебетовых карт или потребительских кредитов возможные юридические риски по-прежнему остаются достаточно высокими.
Секьюритизация кредитов
Многие коммерческие банки нуждаются в источниках долгосрочного финансирования. Для этой цели они инициируют секьюритизацию кредитов из ипотечного сегмента. Крупные игроки кредитного рынка способны выпускать необходимые ценные бумаги за счет имеющихся на балансе ресурсов. Такие процессы протекают в рамках программ, разработанных в институтах развития, а также посредством SPV (специальная компания) при поддержке оригинатора. Игроки мелкого и среднего уровня инициируют совместные выпуски или организуют процесс при участии нескольких оригинаторов.
Секьюритизация рисков
Секьюритизация риска заключается в организации процесса передачи риска в зону финансового рынка. При этом владелец риска выпускает ценные бумаги с привязкой к секьюретизируемому риску. Первое размещение ценных бумаг позволяет сформировать резерв, который используется как обеспечение для секьюритизируемого риска.
Широкое распространение получила секьюритизация рисков катастрофического характера. В качестве инструмента используются облигации сроком на 12 месяцев. Доход и номинальная стоимость распределяются между инвесторами в зависимости от того, был ли реализован катастрофический риск.
Секьюритизация ценных бумаг
Слишком активная секьюритизация ценных бумаг стала основной причиной ипотечного кризиса 2008 года в США. В последствии происходящие события привели к серьезным финансовым потрясениям в мировых масштабах.
Так называемые непервоклассные ипотеки в Штатах оказались простым мыльным пузырем. Недвижимость и автомобили раздавали неплатежеспособным гражданам, которые были не способны выплачивать ежемесячные взносы.
Грамотно организованная секьюритизация ценных бумаг включает профессиональный мониторинг ситуации со стороны регулирующих органов, объективную стоимостную оценку имеющихся ресурсов, а также более жесткие критерии отбора потенциальных заемщиков на начальном этапе.
Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования
Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования изобрели в США несколько десятилетий назад. В то время в финансовом и банковском секторе экономики страны произошла настоящая революция. Несмотря на все недостатки, секьюритизацию по-прежнему считают главным импульсом, давшим толчок развитию финансовых рынков на рубеже 20-21 веков. Фактически, механизм сводится к переводу активов в более ликвидный формат. В более узком понимании речь ведется о переводе активов с низким уровнем ликвидности в ценные бумаги. Предмет сделки имеет обеспечение в виде поступлений от исходных активов. Таким образом удается более равномерно распределить риски между инвесторами, гарантом и владельцами активов.
Основные участники процесса секьюритизации и их функции
- Оригинатор – занимается выдачей и обслуживанием ипотечных кредитов.
- Специальная инвестиционная компания (SPV). Выкупает активы у банка. Проводит эмиссию ценных бумаг. Держит на балансе активы по ипотечным кредитам.
- Агент резервного сервиса. Его задействуют, если у банка нет возможности выполнять собственные функции.
- Гаранты (страховые компании и крупные банки) – обеспечивают кредитную поддержку секьюритизации.
- Андеррайтер – оценивает выпущенные бумаги, структурирует сделки.
- Консалтинговые и рейтинговые компании – консультируют и оценивают деятельность участников процесса.
- Инвесторы – вкладывают средства в ипотечные ценные бумаги.
Секьюритизация кредитного портфеля банка
Секьюритизация кредитного портфеля банка начинается со сбора пула кредитов по инициативе оригинатора. Когда процесс завершен, первичный кредитор продает портфель однородных по определенным признакам кредитов специальной компании (SPV).Special purpose vehicle в свою очередь финансирует приобретение посредством эмиссии облигаций или других ценных бумаг. В качестве обеспечения выступают платежи по кредитам в будущих периодах. В результате у оригинатора появляется капитал, который удалось привлечь через инвесторов фондового рынка. В процессе секьюритизации также принимает участие обслуживающий агент.
Эффективность применения механизма секьюритизации
Эффективность применения механизма секьюритизации в РФ определяется целями и преимуществами самого процесса. Секьюритизация появилась из-за дороговизны заемного капитала. Причина высокой стоимости кредитов – низкий уровень развития фондового рынка и банковского сектора. Благодаря присутствию на рынке ценных бумаг кредитные организации привлекают дополнительные средства на более выгодных условиях. В результате финансовые учреждения как бы убивают двух зайцев одновременно: получают дополнительные средства для развития бизнеса, а также избавляются от активов с низкой ликвидностью.