Пирамида РЕПО: как у инвесторов отобрали имущество
Инвесторы погорели на маржинколле прокладки между ними и владением ценными бумагами.
Выявился новые (старый) способ потерять свои деньги. Если раньше нас имели налоговики, банки, <вырезано цензурой> и операторы сотовой связи, то теперь к этой омерзительной четвёрке добавляется ещё и брокер с НКЦ. Сегодня вначале на Смартлабе, а потом в менее умных местах начала передаваться по сарафанному радио новость о маржинколле брокера УНИВЕР Капитал.
Ссылку я дал выше, но повторю вкратце:
НКЦ (группа компаний Московской биржи) закрыла позиции по ОФЗ брокера УНИВЕР Капитал. Брокер в письме сообщил о соответствии «правилам клиринга». А так как ОФЗшки были не только брокера, но и его клиентов, то под нож пошли все позиции, в том числе облигационных инвесторов.
В резне пострадало 82 человека, 2 упаковки корвалола и сотрудники брокера, которые вполне возможно скоро отправятся искать новую работу. Всего клиентских активов было продано на сумму 1,08 млрд. рублей, но самое интересное выяснилось потом: оценка проданных активов на закрытие составила сумма в 1,25 млрд. рублей. Т.е. инвесторов УНИВЕР Капитал нагрели на 173’814’785 рублей всего лишь за один день. Такое случается, когда вас обувают не только в детстве, но уже и будучи взрослыми людьми.
Как такое произошло? — спросите вы. Рассказываю.
Самая простая схема. Брокер обязан иметь некоторую большую сумму денег, для предоставления РЕПО клиентам. Что за РЕПО? Это, по сути, кредит, но под залог денежных средств или ценных бумаг. Но кредит — это то, что вам выдают в банках или бандитские МФО. А РЕПО — это то, что вам дают брокеры.
Некоторые клиенты, например, могли взять ценные бумаги в РЕПО. В день открытия торгов, в какой-то момент, брокер получает маржинколл от НКЦ. И вот тут он уже не смотрел чьи бумаги продаёт и закрывал всю позицию БРОКЕРА. Если в большинстве случаев маржинальные позиции закрывает брокер, то в этом случае закрыли самого брокера. И самое интересное, что следом могут пойти остальные позиции этого БРОКЕРА. Но мы об этом не узнаем, пока не откроют остальные торги.
Сложная схема. Вы организуете фирму. Покупаете ипотечные облигации на свои + РЕПО. Дело пошло и вы преобразовали в публичную контору, а вскоре разместили акции на бирже. Купоны идут, доходы растут, акции растут. Хорошечно.
Условный Вася создаёт другую контору и покупает некоторое количество акций вашей компании в кредит под залог этих акций. Купоны мутятся, бизнес крутится. Появляется условный Петя, основав фирму и купив акции компании Васи в РЕПО и т.д.
Цены на недвижимость растут, люди продолжают брать кредиты, прибыль растёт. Всем хорошо. Ровно до тех пор, пока :
а) люди могли платить по кредиту
б) росла стоимость недвижимости.
Именно это произошло в США. Начали выпускать кучу ценных бумаг под залог других ценных бумаг. Цены на эти ЦБ росли и банки с удовольствием давали больше кредитов, а брокеры РЕПО.
Теперь на секундочку представьте, что может произойти на бирже у брокеров и других участников рынка, в том числе нормальных, когда, как мы помним, абсолютное большинство было уверено в бесконечном росте акций. Закупались все кому ни лень. И теперь если штаны брокера не выдержат, ваши ценные бумаги улетят в зрительный зал по бросовым ценам. А вы будете ещё благодарить Всевышнего за то, что не ушли в минус. Но это если повезёт.
А теперь, когда я немножечко вас напугал, осталось сделать фаталити: задумайтесь, какого брокера будут спасать, а кого пустят под нож? Сейчас система частично в большинстве заморожена. Но скоро лето и уже первые отморозки инструменты начинают просыпаться.
Обидно то, что, как оказалось для большинства, купив ценные бумаги, в реестре владельцем все равно числится брокер. А вот уже сам брокер ведёт реестр поимённо. А эти имена НКЦ не важны. Это по данным брокера у Евлампия и Переславля по 20 акций, но всё это числится на брокере как 40 акций.
Я бы пошутил, но вижу «правила игры на бирже» это сделали до меня.
Что такое договор РЕПО. Объясняем все нюансы
Договор РЕПО (от англ. REPO — Repurchase Agreement, «соглашение выкупа») — это сделка продажи ценных бумаг с обязательством выкупить их в определенный срок по заранее оговоренной цене. С помощью договора РЕПО продавец получает возможность быстро занять деньги.
Кроме того, продавец и покупатель могут обменяться ценными бумагами. Сделки РЕПО можно использовать, чтобы открывать короткие позиции — то есть трейдеры торгуют ценными бумагами, которые они одалживают у брокера.
Посмотрим на сделку подробнее. Договор делится на две части [1].
- Продавец по договору РЕПО обязуется в оговоренный срок передать покупателю ценные бумаги, который в свою очередь обязуется принять их и заплатить за них установленную сумму.
- Когда настанет время, прописанное в договоре, покупатель должен вернуть ценные бумаги обратно продавцу, а тот обязан принять их и выплатить определенную сумму. Таким образом, в договоре две сделки — операция с ценными бумагами и форвардный контракт. За пользование заемными деньгами нужно платить проценты.
Виды сделок РЕПО
Сделки РЕПО бывают прямые и обратные. Если человек продает ценные бумаги по первой части договора, а потом обязуется их выкупить, то это сделка прямого РЕПО. Если он покупает ценные бумаги с обязательством их продать в будущем, то это сделка обратного РЕПО.
Например, трейдеру Иннокентию срочно понадобились деньги, и он заключил договор РЕПО с брокером. В его портфеле была 1 тыс. бумаг, и он продал их за ₽3 млн. Согласно договору, через месяц Иннокентий должен купить обратно все бумаги, за которые отдаст брокеру ₽3 млн и дополнительно ₽300 тыс. в виде процентов за пользование деньгами. При этом изначальная рыночная стоимость бумаг была ₽3,8 млн, так что Иннокентий получил за них меньше денег, но и впоследствии выкупать их пришлось дешевле.
То есть договоры РЕПО чем-то похожи на ломбард — заемщик отдает что-то ценное, получает деньги, а потом возвращает средства с процентами и забирает вещь обратно. А если заемщик не вернет деньги, то вещь останется у ломбарда и он может ее продать. Однако отличие в том, что ломбард выдает заем под залог, а покупатель ценных бумаг в сделке РЕПО, то есть кредитор, сразу становится их собственником.
Риски сделок РЕПО
Один из рисков, связанных со сделками РЕПО, заключается в неисполнении второй части договора [2]. К концу его срока у продавца может не оказаться денег либо у покупателя не будет ценных бумаг, которые он должен был вернуть. Однако если продавец не вернет деньги с процентами и не выкупит ценные бумаги, то покупатель сам может продать их, чтобы компенсировать потери. Но если бумаги подешевеют, то покупатель может выручить за них меньше, чем занял продавцу.
Еще один вариант — покупатель или продавец могут просто отказаться исполнять свои обязательства. Например, ценные бумаги выросли в цене и их выгоднее оставить себе, чем отдавать. Либо, наоборот, они подешевели, тогда отдавать деньги и получать обратно дешевые акции становится невыгодно. Таким образом, есть еще и риск волатильности рынка, так как сроки, цена совершения второй части сделки и процент за пользование деньгами фиксируются в договоре, но стоимость ценных бумаг может быстро измениться, иногда очень существенно.
Как снизить риски РЕПО?
Существует два способа минимизации рисков — дисконт и взносы. Дисконт — это разница между рыночной стоимостью ценных бумаг и суммой сделки РЕПО. Как в примере с Иннокентием, который продал брокеру 1 тыс. акций за ₽3 млн вместо ₽3,8 млн. Это дополнительная гарантия того, что трейдер захочет выкупить свои бумаги обратно и таким образом выполнит условия сделки. Такой дисконт, как в примере с Иннокентием, называется начальным.
Размер дисконта высчитывается в процентах и зависит от того, насколько ликвидны и надежны ценные бумаги. Если это, допустим, голубые фишки , то дисконт по ним будет меньше, чем по менее надежным акциям.
Компенсационный взнос — это деньги или ценные бумаги, которые одна сторона должна передать другой, если стоимость бумаг изменилась [3]. По сути, это частичное исполнение обязательств по второй части сделки РЕПО, чтобы снизить риски неисполнения договора. Если цена акций изменилась, то одна сторона может потребовать от другой провести переоценку обязательств, но такие требования должны быть прописаны в договоре.
Например, если акции начнут расти в цене, то такая ситуация станет невыгодна продавцу бумаг и он может потребовать у их покупателя компенсацию либо деньгами, либо частью акций. Ведь теперь за то же число акций он мог бы получить больше денег.
А если, наоборот, стоимость бумаг упадет, то в невыгодной ситуации оказывается покупатель акций, так как получается, что он отдаст за них больше, чем мог бы, исходя из рыночной цены. И продавец может не захотеть выкупать их обратно. Таким образом, он тоже может потребовать компенсацию деньгами или акциями.
Кроме того, существует маржинальный взнос — сумма денежных средств или ценных бумаг, которые одна сторона должна передать другой, чтобы снизить риски неисполнения второй части договора. Однако в отличие от компенсации это не предоплата и не предпоставка по второй части сделки.
Переоценка по договору РЕПО
В сделках РЕПО есть верхняя и нижняя переоценки [4]. Продавец ценных бумаг может провести верхнюю переоценку, если стоимость этих бумаг поднялась выше определенного уровня. Избыток маржи, то есть обеспечения по сделке, должен достичь или подняться выше уровня переоценки.
Нижнюю переоценку проводит покупатель, если цена бумаг опустилась ниже установленного уровня. Дефицит маржи должен достичь или подняться выше уровня переоценки. До заключения сделки РЕПО стороны договариваются, каким будет этот уровень, а также устанавливают, как рассчитывать избыток и дефицит маржи.
После того как настал момент переоценки, первоначальные покупатель и продавец согласуют, как будут действовать дальше. Они могут досрочно исполнить обязательства по договору РЕПО, то есть первый продает ценные бумаги, а второй выкупает их с процентами. Однако сумма выкупа будет уже не той, что прописана в договоре. Ее рассчитывают заново с учетом того, что сделка закрывается раньше срока. При желании продавец и покупатель могут заключить новый договор РЕПО.
Другой вариант — после переоценки одна из сторон может потребовать выплатить маржинальный взнос в виде денег или ценных бумаг. На сумму такого взноса, если он выплачивался деньгами, также могут начислять проценты. Однако всю сумму с процентами можно вернуть, если договор будет полностью исполнен. Это относится и к ценным бумагам, если они были взносом. Если вместо этого продавец или покупатель потребует выплатить компенсацию, то ее вернуть уже нельзя.
Кому принадлежат дивиденды и купоны?
Доходы по ценным бумагам — дивиденды , купоны и другие выплаты — принадлежат первоначальному продавцу этих бумаг по договору РЕПО [5]. Поэтому покупатель должен ему их передавать. Однако в соглашении может быть предусмотрено, что покупатель, вместо того чтобы отдавать выплаты продавцу, может оставлять их себе. Но в таком случае стоимость ценных бумаг будет уменьшаться с учетом этих доходов.
Что такое сделка РЕПО
Сделки РЕПО (с ударением на последний слог, анг. repurchase agreement) получают все большую популярность на российском рынке. Участниками операций являются коммерческие банки, финансовые организации, ЦБ РФ и частные инвесторы. Цель этой статьи — дать общее понимание, что такое сделка РЕПО, не погружаясь в детальные подробности проведения операций.
Договор РЕПО
Договор РЕПО — это известный инвестиционный инструмент для работы на фондовом рынке. Он представляет собой двухстороннее соглашение передачи ценных бумаг с обязательством их дальнейшего выкупа продавцом через определенный период времени по заранее оговоренной цене.
Проще говоря, сделка РЕПО состоит из двух частей: на первом этапе инвестор получает актив, одалживая денежные средства, а на втором продавец выкупает свое имущество обратно на условиях, определенных при заключении первоначальной сделки. Т.е. отдает деньги с процентами. Чаще всего такая сделка применяется в краткосрочном периоде, ее длительность обычно колеблется от нескольких часов до месяцев.
Совсем просто: РЕПО это кредитование под залог ценных бумаг с обязательством обратного выкупа
Интересно, что сделки РЕПО длительностью не более недели составляют примерно такой же процент, как все остальные сделки, вместе взятые — эта модель краткосрочного кредитования частично напоминает ломбарды, где кредит также выдается на основании залога, а дающий залог может (но не обязан, как в РЕПО) в течение определенного срока выкупить вещь обратно.
При этом выгода ломбарда состоит в возможности получить вещь в собственность по низкой цене, тогда как РЕПО предполагает возврат актива к прежнему владельцу. Как правило сделки РЕПО срочные, однако примерно пятая часть из них приходится на договоры с открытой датой исполнения. Договор РЕПО может заключаться между:
- юридическими лицами
- юридическим и физическим лицом
Юридически возможна сделка РЕПО с недвижимостью, автотранспортом и любым прочим имуществом — однако на практике в роли залога чаще всего выступают ценные бумаги. Одна из причин этого в том, что оценка их стоимости, в отличие от материальных объектов, не усложняется такими понятиями, как степень износа, срок эксплуатации и т.д. К тому же изменение право собственности на акции или облигации фактически меняется кликом мыши (покупка или продажа), тогда как с реальным имуществом дело обычно обстоит заметно сложнее.
Сделки по российским акциям или облигациям в случае юридических лиц как правило начинаются от 1 млн. рублей, для еврооблигаций — от 50 000 долларов или евро. Чтобы лучше понять механизм договора РЕПО, рассмотрим, что представляет собой такая сделка на конкретном примере.
Компания 1 (покупатель актива) заключает с Компанией 2 (продавец актива) сделку РЕПО. По ее условиям, покупатель получает 20% акций продавца, выплачивая 1 млн. рублей. Следовательно, Компания 2 теперь имеет 1 млн. рублей. По договору Компания 2 обязуется выкупить свои акции через 6 месяцев за 1 120 тысяч рублей. Разница между суммой покупки и обратной продажи составляет 120 тысяч руб.
Данная сумма является прибылью Компании 1 и платой за пользование денежными средствами в течение полугода Компанией 2. Рассчитаем величину годовой процентной ставки: (120 000 / 1 000 000)/(183 дня / 365 дней) × 100% = 23,9%
Из примера понятно, что по сути сделка РЕПО это определенный вид кредитования. Однако с юридической точки зрения, РЕПО не заем, а именно купля-продажа. Организация в ее результате получает определенную сумму денег на кратковременный период под залог своих активов, а кредитор (покупатель актива) — прибыль в виде разницы между выкупной и исходной ценой. Такая сделка выгодна обеим сторонам.
Конечно, компания-владелец активов может просто продать их на бирже, а затем выкупить обратно. Но ведь актив за это время может сильно измениться в цене, т.е. подключается рыночный риск. Цена облигаций более предсказуема, однако и на нее влияет ряд обстоятельств, в том числе возможное изменение ключевой ставки. В результате операция обратного выкупа в зависимости от ситуации на рынке может быть более выгодна той или другой стороне — риски сделок РЕПО будут рассмотрены ниже.
Помимо разделения по видам активов и срокам сделки, РЕПО бывает биржевым и внебиржевым. В первом случае посредником при проведении сделки является биржа. В случае внебиржевого РЕПО сделка может происходить непосредственно между банками, брокерскими и инвестиционными компаниями, а также их клиентами. Как и в случае фьючерсов, бывают поставочные и беспоставочные РЕПО. Пример заявки на покупку РЕПО из торгового терминала:
Начальное значение дисконта определяется из условий заявки. Дисконт показывает, насколько меньшая сумма будет получена под залог актива по сравнению с его текущей рыночной ценой. Верхнее и нижнее значения дисконта здесь служит для регулировки обязательств: каким образом?
Допустим, речь идет об акциях, которые после сделки РЕПО начинают заметно расти. Значит, продавец актива (собственник бумаг) мог бы в данный момент получить за него больше наличности — так что он требует компенсацию деньгами или акциями. При падении акций убыток у покупателя актива (кредитора), который в текущих условиях платил бы меньшую цену. И в этом случае компенсацию требует он. При невыполнении обязательств любой стороной сделка закрывается. Ставка РЕПО обозначает процентную ставку за пользование ресурсами, в % годовых.
В России биржевые сделки РЕПО заключаются на Московской бирже. Объем операций постоянно растет — их доля в общем объеме биржевых сделок с ценными бумагами достигает 60%. По опубликованным данным биржи, объем договоров РЕПО за апрель 2017 г. достиг исторического максимума и составил около 4,3 трлн рублей.
При договорах РЕПО наиболее популярны следующие виды активов:
- акции — оборот составил 1,56 трлн за апрель;
- корпоративные облигации — 1,94 трлн за тот же период;
- государственные ОФЗ (облигации субъектов РФ) — 0,79 трлн за апрель
Сделки РЕПО активно используются и в операциях между российскими банками и Центральным банком. Посмотрим на картинку ниже:
Хорошо видно, что пики задолженностей банков (вливание в них средств ЦБ) приходятся на начало 2009 и 2015 года. Первый период соответствует мировому кризису, когда российский рынок рухнул на 80%, второй — девальвации рубля.
Причем более серьезную панику вызвал именно второй кризис, когда люди бросились снимать деньги с депозитных счетов — что привело к дефициту ликвидности и вынудило банки ввести очень привлекательные ставки вплоть до 20% годовых. После обоих кризисов ситуация довольно быстро приходила в норму, что отражалось на падении задолженности банков перед ЦБ.
Преимущества сделок РЕПО
Более низкий процент за право пользоваться денежными средствами, по сравнению с обычным кредитованием
Результаты сделок РЕПО попадают под особый порядок налогообложения (не платится НДС)
Риски инвестора при операциях РЕПО
Сделки РЕПО популярны среди инвесторов, так как считаются достаточно надежными и защищенными обеспечением в виде ценных бумаг. Однако не стоит забывать и о рисках. Можно выделить следующие виды рисков:
кредитный
валютный
процентный
рыночный
Инвестор может понести потери в случае, когда вторая сторона отказывается выполнять принятые на себя обязательства по выкупу своих активов.
Компании 1 и 2 заключили договор РЕПО. По нему покупатель получает пакет акций за 170 000 рублей на 1 год. Рыночная стоимость активов на момент совершения сделки составляет 200 000 рублей. Продавец обязуется выкупить свои акции за 185 000 рублей. Однако в связи с падением котировок на рынке, заемщик отказывается выполнять обязательства по выкупу активов. Они остаются в собственности инвестора. Спустя год их рыночная цена составляет 120 000 рублей. А значит, убыток кредитора будет равен 50 000 рублей.
Построение пирамиды РЕПО
Некоторые инвесторы для получения дохода используют стратегию «построение пирамиды РЕПО». Как это происходит?
- Заключается первая сделка: игрок на рынке РЕПО закладывает свои ценные бумаги
- Заключается вторая сделка: на полученные средства приобретаются новые ценные бумаги
- Заключается третья сделка: эти бумаги закладываются, на полученные средства вновь приобретаются активы и т.д.
Суть пирамиды РЕПО заключается в следующем : имея первоначальный капитал на покупку одного портфеля ценных бумаг, игрок рынка, заключая сделки РЕПО за счет заемных средств, становится обладателем обширного пакета акций или облигаций. Подобные пирамиды могут состоять из множества ступеней, наращивая заимствованную сумму в несколько раз (возможно нарастить кредит со 100 000 до примерно 750 000 рублей) — вплоть до момента, когда получаемый кредит будет равен минимальной сумме сделки.
Как видно, на каждом этапе сумма денежных средств на покупку ценных бумаг будет ниже предыдущей. Главная задача игрока при построении пирамиды РЕПО состоит в получении займа под меньший процент, чем купонный доход от ценных бумаг (купонный доход обычно перечисляется продавцу облигаций). Скажем, ставка по сделке РЕПО 5.5%, а купонная доходность облигаций 6%. Тогда пирамида будет приносить доход продавцу облигаций, однако их цена может сильно упасть…
В 2015 г финансовая группа «Открытие» благодаря построению пирамиды РЕПО стала обладательницей 74% выпуска еврооблигаций «Россия 2030». Холдинг скупал ценные бумаги на фондовом рынке, затем заключал по ним сделку РЕПО с Центральным Банком РФ с дисконтом 2%. На полученные средства совершал дальнейшее приобретение еврооблигаций. Операции проводились, пока в свободном доступе не осталось ценных бумаг «Россия 2030». Холдинг получил хорошую прибыль на разнице ставок.
Однако стоит понимать, что чем больше ступеней содержит «пирамида», тем большему риску она подвергается. Любые, даже незначительные колебания котировок могут в этом случае привести к финансовым потерям:
ОФБУ «Кутузов» под управлением Юниаструм-банка получал ощутимый доход за счет заключения сделок РЕПО и построения пирамиды. Основную часть портфеля составляли корпоративные облигации и государственные ценные бумаги. «Кутузов» относился к фондам с низким риском. За счет эффекта «финансового рычага» за 2006 год доходность фонда составила 24%. В 2008 г. с наступлением кризиса ликвидность российских ценных бумаг снизилась, котировки резко упали. Инвесторы фонда «Кутузов» лишились почти 90% вложенных средств. Активы фонда упали с 1,66 млрд. до 507 млн за 1 день.
Еще одна ситуация, в которой серьезно пострадал один банк:
Сделки РЕПО и риск брокера
Инвестор успешно торгует на рынке, наращивает портфель и получает прибыль на сделках РЕПО. Внезапно у брокера, с которым проходила работа, отзывают лицензию. Как быть и что будет с вложенными средствами клиентов? Такая ситуация произошла в конце 2016 года с ИК «Элтра». В ходе проверки по подозрениям в совершении манипуляций с акциями поставщика канцтоваров «Живой офис» компания была лишена лицензии на осуществление дилерской и брокерской деятельности.
В теории депозиты инвесторов защищены, так как средства клиентов и самого брокера должны находиться на разных счетах. Но на практике это не всегда так. По правилам, в течение трех дней брокер оповещает своих клиентов об отзыве лицензии и прекращает любые операции на рынке. Что делать инвестору? Нужно успеть перевести свои средства со счетов брокера на свой банковский счет, а акции в депозитарий другого брокера.
Инвесторы, работавшие с ИК «Элтра», понесли убытки (около 38 млн. рублей) из-за отзыва лицензии. Они не получили ожидаемый доход по открытым сделкам ввиду приостановления деятельности. Для закрытия сделок РЕПО компания вела переговоры с заемщиками. Большинство компаний пошли навстречу «Элтре», вывели часть средств из оборота и закрыли сделки. Это весьма наглядный пример того, что сделки РЕПО в России чреваты дополнительными рисками — ИК «Элтра» был хотя и небольшой, но старой компанией, находившейся на рынке с начала 90-х годов.
Заключение
Брокеры нередко советуют своим клиентам использование договоров РЕПО как возможность получить дополнительные несколько процентов дохода «практически без риска». Практика показывает, что пирамиды РЕПО способны работать месяцы и даже годы. Стабильная прибыль при этом успокаивает и ведет к потере бдительности — между тем примеры выше наглядно показывают, что стратегии, основанные на РЕПО, уже приводили к очень крупным убыткам известных финансовых организаций и их инвесторов.
К дополнительным рискам РЕПО относится возможность кредитования компанией своих филиалов (фактически через них могут выкачиваться деньги вкладчиков), что приводит к манипуляциям с нормативами отчетности и потерям — как это было в 2008 году в случае «Связь-банка» с убытком около 30 млрд. рублей. Я советую избегать подобных стратегий, несмотря на их потенциальную привлекательность.
ТОП-4 самых крутых стратегий для торговли облигациями
Приветствую вас, дорогие читатели блога! Сегодня я слегка приоткрою вам одну заветную тайну. Хотите знать почему миллиардные состояния делаются не на форексе с его волатильностью в сотни и тысячи пунктов, а на облигациях с прибыльностью в считанные проценты?
Статей на эту тему очень мало: миллиардерам некогда делиться своими секретами, да и незачем. Однако, рано или поздно всё тайное становится явным. Представляю вам долгожданный ТОП самых крутых стратегий, без которых прибыльная торговля облигациями лишена смысла: пирамидинг и еще три «секретные» стратегии для спекуляций!
Кривая, которая вывезет всегда
Интересно, что долговые инструменты не так популярны на фондовом рынке среди частных инвесторов, как акции или фьючерсы. Многие не знают, что понятие «стратегия» точно так же применимо к облигациям, как и к другим инструментам. Принципиальная разница заключается в том, что если классический трейдинг исходит из цены инструмента, то главный показатель для бондов — доходность. Отправной точкой для большинства стратегий торговли является кривая бескупонной доходности (КБД).
В общем случае, это синтетический показатель, формально аналогичный распределению доходностей бескупонных облигаций в зависимости от срока погашения. Поскольку на рынке могут отсутствовать такие бумаги со сроками погашения, требуемыми для построения графика, они моделируются с помощью специальных расчётов.
Доходность вычисляется в приближении текущей покупательной способности национальной валюты. Инвестору не обязательно знать эти тонкости, ему важно уметь грамотно пользоваться графиком. В идеальном случае график имеет приблизительно такую форму:
Прибыльность долгосрочных облигаций должна быть выше, чем краткосрочных. Это объясняется тем, что для обеспечения развития производства центральные банки стараются держать невысокую учётную ставку. Чтобы бонды находили покупателя, их прибыль должна превышать доходность банковских депозитов. К тому же, при увеличении временного отрезка возрастает и неопределённость, т.е. риск. Премией за риск как раз и является повышение доходности облигаций с увеличением срока до погашения.
В то же время, постепенно покупательная способность денег снижается, они «дешевеют» благодаря инфляции. Этот процесс отражается в том, что рост кривой доходности замедляется по мере роста срока до погашения. Однако, когда в экономике кризис, кривая доходности может иметь довольно сложную форму.
В следующем примере доходность сначала активно растёт, затем почти так же активно падает. Ее рост связан с ожиданиями повышения учётной ставки для борьбы с инфляцией. Но длительное сохранение высокой ставки чревато экономическим спадом, поэтому на дальнейший период инвесторы закладывают более высокую вероятность снижения ставки.
Чем более сложная форма кривой, тем грамотнее должна быть стратегия торговли.
Краткий обзор торговых стратегий
Сдвиг или наклон кривой
При изменении уровня инфляции растёт вероятность изменения ставки рефинансирования. Если это происходит, соответственно, разворачивается вверх и КБД, т.к. она учитывает растущую доходность новых выпусков облигаций. На ожидании повышения кривой продаём находящиеся в обращении бумаги, до погашения которых остаётся больше времени, т.к. в случае повышения ставки их цена упадёт по сравнению с более краткосрочными.
Справедливо и обратное: на ожидании снижения кривой покупаем бумаги с более длительным периодом до погашения и продаём более краткосрочные, поскольку в случае снижения ставки новые выпуски будут иметь более низкую доходность.
Спрэд к собственной кривой
Все облигации одного эмитента в общем случае должны находиться на одной кривой. Это происходит по той причине, что продажа менее прибыльных бондов с целью покупки более выгодных сбивает цену на первые и поднимает на вторые, что в итоге приводит к временному выравниванию доходностей. На этом основана простая стратегия, называемая спредом к собственной кривой.
Суть её в том, что если по какой-то причине часть бумаг оказываются на короткое время выше кривой, их нужно покупать, пока они не успели сравняться по доходности с остальными. При постоянном купоне снижение доходности происходит в результате роста цены, поэтому надо успеть купить дешевле. Наоборот, активы, оказавшиеся ниже кривой, продают, поскольку последующий рост доходности произойдёт за счёт снижения цены.
Предположим, имеются две сравнимые облигации, т.е. бумаги одного эмитента и с одинаковой дюрацией (срок, необходимый для возврата средств, инвестированных в облигацию). Спред доходности между ними обычно изменяется в очень узких границах.
Если по какой-то причине спред резко сужается, следует продавать тот бонд, доходность которого относительно сравниваемой аномально упала. Наоборот, при резком расширении спреда следует покупать ту, доходность которой относительно другой необычно резко выросла. Обычно пользуются шкалой, на которой 1% приравнивается к 100 базисным пунктам.
Одна из причин резких колебаний доходности отдельно взятой облигации заключается в том, что чувствительность цены к спреду доходности между купоном и КБД не симметрична.
Рост цены при положительном спреде немного больше, чем снижение при отрицательном. Приблизительно эту чувствительность можно описать величиной, которая называется модифицированной дюрацией (МД). Это производная рыночной цены по текущей бескупонной доходности. Она прямо пропорциональна обыкновенной дюрации и обратно пропорциональна ожидаемой доходности к погашению.
Не вдаваясь в математические детали, можно интерпретировать этот показатель как изменение цены в процентах при изменении бескупонной доходности на 1%. Например, если МД=5 лет, то снижение доходности на 1% приводит к росту цены облигации на 5%.
В результате, допустим, снижения ставки рефинансирования КБД резко меняет свою форму и некоторые облигации оказываются по своей доходности максимально высоко над кривой. Это приводит к значительному росту цены, и, как следствие, уменьшению выгодности. С другими бумагами, которые оказались ближе к кривой, подобных скачков не наблюдается.
Лесенка облигаций
Если с выбором наиболее доходных сделок, так сказать, «по тренду», помогает КБД, то как обеспечить равномерный денежный поток с течением времени? Для этого формируя портфель облигаций, выбирают выпуски одного эмитента, но со сроками погашения, между которыми выдерживается постоянный интервал.
При очередном погашении средства реинвестируются в новые покупки. Для этого выбираются бонды, срок погашения которых позже наиболее долгосрочных в портфеле на заданный интервал. Говорят, что новые выпуски добавляют «в хвост» линейки. Эта стратегия позволяет поддерживать постоянную дюрацию портфеля.
Пирамидинг РЕПО
Трейдинг на облигациях не отличается доходностью, сравнимой с другими ценными бумагами. Однако, есть способ её повысить. Главное условие – она должна быть выше, чем текущая ставка краткосрочного финансирования РЕПО. Это позволяет использовать кредитное плечо, которое, например, на Московской бирже (ММВБ) может достигать величины 60!
Смысл сделок РЕПО заключается в получении кредита под залог ценных бумаг. Пока доходность портфеля превышает текущую величину ставки РЕПО, установленную ЦБ РФ, можно наращивать объём покупок. На данный момент ставка РЕПО меняется от 5.50 до 7.25% годовых в зависимости от продолжительности сделки.
Предположим, доходность выпуска составляет 9%, т.е. она в любом случае выше, чем ставка РЕПО. Тогда можно привлечь кредит под залог тех бондов, которые уже имеются в портфеле. Купленные за счёт этого кредита новые облигации, в свою очередь, также можно использовать в качестве залога уже под новый кредит и т.д.
Однако, число лотов на каждом уровне будет постепенно снижаться за счёт дисконта (это величина, на которую привлекаемый кредит будет меньше, чем текущая оценка позиции). Таким образом, возможность наращивать портфель в какой-то момент ограничивается нехваткой обеспечения. Описанная стратегия называется пирамидинг, благодаря сходству числа накапливаемых лотов ценных бумаг с формой пирамиды.
Однако, пирамидинг связан с повышенным риском, т.к. нельзя исключить вероятность изменения ставок РЕПО, которые могут превысить доходность облигаций, что сделает схему убыточной. Впрочем, такие события происходят не так уж часто и обычно инвестор успевает закрыть все сделки без серьёзных потерь.
По РЕПО я скорее всего подготовлю отдельную стать, пока могу только сказать, что кредитование РЕПО можно запросить у своего брокера. Минимальный капитал, с которым брокеру будет интересно работать с вами — от миллиона рублей.
Послесловие
Если говорить о риске, то при торговле облигациями он значительно ниже, чем на рынке Forex. Причина — в намного более высокой предсказуемости долгового рынка, особенно государственных (их доходность определяется лишь ставкой рефинансирования ЦБ). Таким образом, возможно получать хорошие прибыли на самом консервативном из инструментов. Это ещё раз показывает, как важны в трейдинге постоянство и системность.
Меня часто спрашивают, как поступать в период финансовой нестабильности, куда вкладывать деньги. Как видите, очень хорошим вариантом могут быть долговые инструменты. Среди них особое место занимают облигации федерального займа (ОФЗ), т.к. они выпускаются Министерством финансов РФ и являются самым надёжным финансовым инструментом в России.
Кстати, в настоящее время в российском правительстве обсуждается тема о предоставлении российским гражданам возможности приобретать ОФЗ напрямую, т.е. без посредничества брокерских компаний. Подписывайтесь на обновления моего блога, чтобы своевременно узнавать важные для инвесторов новости!
В публикации использованы материалы из вебинара Московской биржи и Сергея Лаухина