Замещающие облигации газпрома что это
Перейти к содержимому

Замещающие облигации газпрома что это

  • автор:

Как работают замещающие облигации и в чем интерес инвестора

Замещающие облигации — это выпущенные по российскому праву и обращающиеся внутри российской инфраструктуры облигации, которые инвестор может получить взамен еврооблигаций эмитента. Фактически это способ провести выплаты российским держателям средств, которые им причитаются по еврооблигациям, однако технически их провести невозможно из-за западных санкций.

Параметры замещающих облигаций должны быть аналогичны параметрам замещаемого выпуска еврооблигаций по сроку погашения, размеру дохода, календарю купонных выплат и номинальной стоимости. Прочие параметры эмитент может сохранить или скорректировать по собственному усмотрению, например, предусмотреть досрочное погашение или дополнительное поручительство.

В правовом поле замещающие облигации регулируются указом Президента и законом №292.

Принципиальных различий между традиционными российскими корпоративными облигациями и замещающими для инвестора нет. В замещающих облигациях отсутствуют инфраструктурные риски в отличие от евробондов, так как хранятся они уже в РФ и не смогут быть заморожены, как и перечисления выплат по купонам или при погашении.

Замещающие облигации могут получить не только россияне, но и нерезиденты из «недружественных» стран, но только по решению правительства.

Почему появились замещающие облигации

Создание нового инструмента — замещающих облигаций — потребовалось из-за того, что российские компании, занимавшие деньги на международных рынках, лишились технической возможности проводить платежи по своим еврооблигациям полностью, либо их платежи перестали доходить в НРД из иностранных депозитариев, объясняет главный аналитик долговых рынков БК «Регион» Александр Ермак.

Замещающие облигации номинированы в иностранной валюте, но расчеты проходят через российскую платежную инфраструктуру в рублях по курсу ЦБ на дату соответствующей выплаты.

Замещающие облигации остаются единственным способом для инвестора получить выплаты номинала и купона, что делает их максимально востребованными для держателей евробондов, считает аналитик Freedom Finance Global Владимир Чернов.

Кто заместил еврооблигации

На первичном рынке корпоративных облигаций в I квартале 2023 года было размещено 19 выпусков замещающих облигаций на сумму, эквивалентную 505 млрд рублей. Всего на конец I квартала 2023 года в обращении находился 31 выпуск замещающих облигации 6 российских компаний:

«Газпром Капитал» (22 выпуска);

НК «ЛУКОЙЛ» (четыре выпуска);

«Совкомфлот» (два выпуска);

Из них 20 выпусков номинированы в долларах США, девять выпусков — в евро и по одному выпуску — в фунтах и швейцарских франках, говорится в обзоре БК «Регион».

«Газпром Капитал» разместил 22 выпуска во всех четырех валютах, остальные в долларах США: четыре выпуска у «ЛУКОЙЛа», два выпуска у «Совкомфлота» и по одному выпуску у ХК «Металлоинвест», «Борец Капитал» и ММК.

На рынке замещающих облигаций в I квартале присутствовал единственный эмитент — «Газпром Капитал», который разместил шесть выпусков в долларах США на 4,3 млрд долларов, пять выпусков на 2,17 млрд евро, один выпуск в швейцарских франках на 168,2 млн, а также дополнительный выпуск на 117,65 фунтах стерлингов.

Кроме того, в марте начался дополнительный выпуск в долларах США, который завершился 3 апреля на сумму 208,7 млн долларов.

Таким образом, в I квартале 2023 года было размещено около 41% от общего объема размещенных в 2022–2023 годах замещающих облигаций в долларах США, около 61% — в евро, около 29% — в фунтах стерлингов и 100% — в швейцарских франках, уточняется в обзоре БК «Регион».

Кому нужны замещающие облигации и как их купить

На текущий момент общий объем размещения замещающих облигаций в рублевом эквиваленте составил 943,7 млрд рублей, или 5,4% от общего объема рынка корпоративных облигаций в обращении, говорит Ермак. По его словам, такая динамика свидетельствует о наличии определенного интереса у инвесторов к замещающим облигациям, учитывая текущий дефицит валютных инструментов для вложения.

По мнению Чернова, для инвестора замещающие облигации гораздо более привлекательны, чем евробонды, так как они снимают риски блокировок, заморозок, невыплаты доходности по ним и номинала. «В текущей экономической реальности они могут быть более привлекательны и с точки зрения инвестиций на фоне обвалов мировых фондовых площадок, так как доходность таких облигаций, например, у «Газпрома» составляет 7–9% годовых», — говорит он.

Спрос на замещающие облигации растет, о чем говорят их растущая цена и постепенное сокращение спредов, говорит эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Миронюк. «Однако достаточная ликвидность лишь у отдельных выпусков», — отмечает он.

По его словам, основная трудность с замещающими облигациями — низкая ликвидность большинства выпусков.

«По некоторым из них проходит всего несколько сделок в день», — отмечает он. Для частного инвестора, не имеющего доступа к режиму переговорных сделок и размещающему свое предложение только в «биржевом стакане», это означает риск совершить сделку по невыгодной цене, объясняет Миронюк.

При этом конкретизировать доходность можно лишь к моменту погашения облигации, добавляет он. «Низколиквидный инструмент можно назвать рискованным для инвестора с небольшим инвестиционным горизонтом. В остальном это выгодный инструмент валютной диверсификации, так как номинал бумаг даже после замещения остается в иностранной валюте, но расчеты производятся в рублях», — уточняет он.

Когда заместятся все евробонды

Всего под действие закона о замещающих облигациях может подпасть около 100 выпусков еврооблигаций 30–40 российских эмитентов или компаний, которые имеют существенную часть активов в России, говорит Ермак.

Сейчас для компаний доступна подача упрощенной формы для замещения евробондов, поясняет Чернов. «Однако пока компании не спешат замещать евробонды, занимая выжидательную позицию в отношении отмены санкций, поэтому я пока не ожидаю замещения евробондов всеми российскими эмитентами», — заключает он.

Замещающие облигации: во что санкции превратили евробонды

Многие годы еврооблигации считались удобным и относительно безопасным финансовым инструментом для российских инвесторов, которые хотели получать доходность в иностранной валюте.

Но в 2022 году на фоне санкций до кредиторов перестали доходить выплаты от российских эмитентов в валюте «недружественных» стран.

Для того чтобы российские компании могли делать выплаты по своим обязательствам, доходность которых номинирована в иностранной валюте, и эти деньги доходили до конечного адресата, придумали новый инструмент — замещающие облигации.

Расскажу о том, что это такое, как они появились, кому могут быть интересны и где их можно купить.

Как и зачем возникли замещающие облигации

Начиная с февраля 2022 года Россия столкнулась с санкционным давлением со стороны «недружественных» стран и стала лидером по количеству наложенных на нее ограничений, сместив с первого места Иран.

Особенно сильный удар был нанесен по финансовому сектору и крупным российским компаниям, которые работали на глобальном рынке. Национальный расчетный депозитарий подпал под санкции Евросоюза, и его клиенты потеряли возможность торговать иностранными ценными бумагами и получать по ним купоны и дивиденды.

Обложка статьи

Российский бизнес столкнулся с парадоксальной ситуацией: у компании есть деньги, чтобы обслуживать свой долг, номинированный в иностранной валюте, но доставить их до инвесторов не получается, даже если кредитор сам находится в России, — деньги оседают на счетах структур-посредников из «недружественных» стран.

В июле 2022 года вышел новый федеральный закон № 292-ФЗ , который разрешил российским компаниям выпускать замещающие облигации, чтобы решить проблему с платежами по еврооблигациям. Кроме того, российские компании теперь могут размещать ценные бумаги по упрощенной схеме без регистрации нового проспекта, что значительно снижает бюрократические издержки.

Изначально закон предусматривал, что заемщики из России смогут размещать облигации на замену евробондам до конца текущего года. Но Минэкономразвития предложило продлить срок еще на год — до 31 декабря 2023 года, хотя пока решение не принято.

Что собой представляют замещающие облигации

Название «замещающие облигации» говорит само за себя: суть нового инструмента состоит в том, чтобы заменить еврооблигации, выплаты по которым оказались под угрозой из-за санкций.

Замещающие облигации — это долговые бумаги российских эмитентов, выпущенные по российскому праву, чтобы у инвесторов была возможность заменить на них свои еврооблигации, подпавшие под ограничения со стороны «недружественных» стран. Это решение позволяет фактически свести на нет санкционные риски, потому что такие облигации обращаются внутри российской инфраструктуры.

Чтобы замена была равноценной, основные параметры новых ценных бумаг должны быть аналогичны параметрам еврооблигаций, которые они призваны заместить. То есть инвесторы получают облигации с тем же сроком погашения, купонным расписанием, номинальной стоимостью и размером дохода. Но есть и существенное отличие: выплаты инвесторам будут осуществляться в рублях по курсу ЦБ на дату выплаты.

Кроме того, могут отличаться другие параметры: условия досрочного погашения, поручительство и уровень квалификации инвесторов, которым доступен данный инструмент. Вероятно, большинство выпусков смогут приобрести даже неквалифицированные инвесторы, но параметры и условия каждого конкретного выпуска стоит изучить отдельно.

Как получить замещающие облигации

Существует два способа приобретения замещающих облигаций.

Заменить на них свои замороженные ценные бумаги. Доступно только для владельцев еврооблигаций соответствующего выпуска. Если эмитент выпускает облигации на замену заблокированным, то в большинстве случаев они автоматически поступают на счет инвестора, а оплата обеспечивается заблокированными ценными бумагами. Но инвестору стоит уточнить информацию по конкретному выпуску у своего брокера или депозитария: возможно, потребуются дополнительные действия, чтобы бумаги зачислили на брокерский счет.

Купить на рынке. Российским инвесторам большинство выпусков замещающих облигаций доступно на Московской бирже. Минимальный лот для покупки — 1000 долларов, евро или фунтов. Торговать новым инструментом можно через своего брокера, воспользовавшись торговым терминалом, мобильным приложением или через подачу торгового поручения по телефону.

Замещающие облигации каких компаний уже можно приобрести

Список эмитентов, которые воспользовались своим правом выпустить облигации на замену евробондам, пока относительно невелик.

«Газпром». Компания одной из первых воспользовалась возможностью заместить свои еврооблигации локальными аналогами. В перспективе компания планирует заменить все выпуски еврооблигаций аналогами с рублевыми выплатами.

В 2022 году под замещение подпали десять выпусков: пять в долларах, четыре в евро и один в фунтах стерлингов. В январе 2023 года — два выпуска «вечных» (без конкретного срока погашения) евробондов в долларах и евро. Информацию о новых выпусках замещающих облигаций можно посмотреть на сайте эмитента.

«Лукойл». Объявил о замене сразу пяти выпусков еврооблигаций, номинированных в долларах со сроком погашения от 2023 до 2031 года. Подробную информацию о замещаемых еврооблигациях можно изучить на официальном сайте компании.

«Совкомфлот». Пока компания объявила о замещении двух выпусков со сроком погашения в 2023 и в 2028 годах. Параметры текущих выпусков и новости относительно новых размещений можно найти на официальном сайте компании в разделе «Пресс-центр».

ПИК. У холдинга был всего один выпуск еврооблигаций со сроком погашения в 2026 году. Именно его компания решила заменить, о чем сообщила на сайте раскрытия информации.

Если у вас есть заблокированные еврооблигации, то есть смысл следить за сайтом эмитента: скорее всего, именно там разместят подробную информацию о замене замороженных активов на локальные облигации с такими же параметрами.

Плюсы и минусы замещающих облигаций

Замещающие облигации появились на отечественном рынке не от хорошей жизни, а как ответ на санкции, которые мешали инвесторам получать выплаты от российских компаний.

Пока предполагается, что эмитенты смогут замещать свои выпуски еврооблигаций до конца 2023 года, но срок могут продлить, если сохранятся основные инфраструктурные риски. У нового инструмента есть свои преимущества и недостатки.

Плюсы для российских инвесторов такие.

Разморозка активов. Можно заменить заблокированные за рубежом ценные бумаги российскими аналогами и снова получать выплаты.

Нет санкционного риска. «Недружественные» страны не могут наложить ограничения, поскольку замещающие облигации локальны, то есть не выходят за рамки отечественной инфраструктуры.

Доходность в иностранной валюте. Позволяют инвестировать в ценные бумаги, которые дают доходность, рассчитанную в валютах «недружественных» стран.

Налоговые льготы. Инвесторы, которые будут держать ценную бумагу три года с момента покупки, смогут воспользоваться налоговым вычетом с валютной переоценки.

Легко купить и продать. Для того чтобы торговать замещающими облигациями, достаточно иметь доступ к Московской бирже.

Минусы тоже есть.

Валюта платежа. Доходность облигаций рассчитывается в валюте, но выплаты на счет инвестора все равно будут приходить в рублях.

Нестабильность курса. Волатильность курса будет напрямую влиять на итоговую сумму выплат. Кроме того, в теории ЦБ может занижать или завышать курс относительно «справедливого», что также будет влиять на реальную доходность.

Сумма входа. Замещающие облигации будут доступны далеко не каждому: номинальная стоимость одного лота — от 1000 долларов, евро или фунтов стерлингов. Впрочем, такие же расценки были и для еврооблигаций.

Небольшой выбор. Пока на российском рынке очень мало компаний, которые воспользовались новой возможностью заменить свои еврооблигации. Но, вероятно, в ближайший год список таких эмитентов будет расти.

Низкая ликвидность. По сравнению с еврооблигациями, которые торговались на глобальном рынке и были доступны для покупки широкому кругу инвесторов, замещающие облигации — это локальная история. Поэтому могут возникнуть проблемы с тем, чтобы найти справедливую цену в стакане.

Принудительное замещение

Еще в конце 2022 года президенту направили предложение сделать замещение еврооблигаций обязательным для всех российских компаний, независимо от места учета долговых бумаг. Предполагалось, что подобная мера позволит обеспечить единые и равноправные условия для всех инвесторов, снизив инфраструктурные риски переводов через международные расчетно-клиринговые системы.

22 мая 2023 года соответствующий указ президента появился на официальном интернет-портале правовой информации. Согласно документу российские юридические лица, имеющие обязательства по еврооблигациям, будут должны до 1 января 2024 года разместить замещающие облигации. Те эмитенты, что уже имеют выпуски замещающих облигаций, могут осуществлять дополнительные выпуски таких ценных бумаг неограниченное число раз. При этом объем выпуска должен быть равен объему выпуска еврооблигаций, которые замещаются.

Еврооблигации со сроком погашения после 1 января 2024 года имеют такие эмитенты, как Сбербанк, ВТБ, «Газпром», НЛМК, «Алроса», ТМК, «Норникель», «Фосагро» и другие.

Если компания по каким-то причинам не хочет замещать евробонды, ей придется исполнить свои обязательства по этим бумагам до конца года. Кроме того, разрешение не замещать еврооблигации может выдаваться специальной Правительственной комиссией в особых случаях.

В целом, обязательный перевод евробондов в российские аналоги подтолкнет к действию эмитентов, которые пока не решили, в какой форме исполнять обязательства. Также предлагаемая мера будет способствовать притоку ликвидности на российский рынок, который сильно пострадал в 2022 году из-за санкций.

Что в итоге

Замещающие облигации — это своеобразный гибрид еврооблигаций и рублевых корпоративных облигаций, который появился как ответ на внешние ограничения. Российские компании искали возможность исполнить свои обязательства перед инвесторами, а в результате получился самостоятельный инвестиционный продукт, который подойдет тем, кто хочет иметь доходность в валюте «недружественных» стран, но без санкционных рисков.

Безопасность таких вложений в большей степени зависит от финансовой устойчивости конкретного эмитента-заемщика. Поэтому стоит изучить финансовые результаты бизнеса с учетом текущей доходности на рынке, прежде чем принимать решения о покупке того или иного выпуска замещающих облигаций.

Судя по всему, в ближайший год жесткие санкции против России продолжат действовать и серьезные инфраструктурные риски никуда не уйдут, а значит, будет расти и список компаний, которые замещают свои облигации локальными аналогами.

Весьма вероятно, что в итоге практически все эмитенты перейдут на новый продукт. Более того, если он подтвердит свою популярность и эффективность, могут появляться совершенно новые выпуски, обещающие доходность в валюте «недружественных» стран, но уже без привязки к замороженным еврооблигациям.

Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique.

Замещающие облигации — это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Квазивалютные инструменты

До февраля 2022 года у среднего клиента Private Banking любимым инструментом сбережения были евробонды российских эмитентов а обычные валютные депозиты, хоть и ретроспективно не давали серьезного преимущества перед рублевыми, но дарили спокойствие и уверенность широким слоям населения при скачках курса на десятки процентов.

В условиях санкций на российский экспорт и растущего бюджетного дефицита, в преддверии вероятной рецессии в мире, одной из очевидных идей является повышение доли валютных активов в портфеле. При этом санкционные риски и заградительные комиссии банков и брокеров делают покупку безналичных USD рискованной и неоправданной, а доступ к зарубежным рынкам сопряжен с непрогнозируемыми рисками. Выбор инструментов сузился, но вместе с тем появились достаточно уникальные, на мой взгляд, возможности, но и со своими уникальными рисками.

Дефицит бюджета на 11 мая около 4 трлн при

Дефицит бюджета на 11 мая около 4 трлн при плановом 2,9 трлн на весь год а на скользящем годовом окне — 8трлн (!) при доходах 26,5 трлн

Альтернативой некогда привычным валютным депозитам, ввиду их отсутствия, сейчас могут выступать «замещающие» корпоративные облигации российских эмитентов.

Замещающие облигации — что это такое?

После введения санкций, обслуживание еврооблигаций российскими эмитентами стало невозможным (деньги на обслуживание есть, но из за санкций на НРД, между депозитариями они ходить перестали). А так как среди держателей этих еврооблигаций было много состоятельных уважаемых людей резидентов РФ, банков РФ, было принято решение обязать эмитентов обслуживать долг тех держателей, учет прав которых ведется в российских депозитариях, и разрешить эмитентам обменивать резидентам РФ их замороженные еврооблигации, на точно такие же (по всем параметрам выпуска — погашение, ставка купона, амортизация, итд), но внутри российской инфраструктуры, либо обслуживать свои замороженные еврооблигации в рублях, запросив у депозитария списки).

  • кто то замещает облигации, позволяя держателям самим решать, выходить ли из бумаг полностью и продолжать получать купоны (Газпром, Лукойл, МеталлИнвест, ММК, Совкомфлот, ПИК, Борец)
  • кто то обслуживает и гасит облигации в рублях по курсу ЦБ, не выпуская замещаемые, при этом нерезиденты «получают» выплаты на счета С, а резиденты могут их получать на свои счета через НРД. Соответственно продать на биржевом рынке держатели таких бумаг их не могут (Фосагро, НЛМК, Алроса, ГМК, УралКалий, Русал, итд), они остаются «замороженными» на внешнем контуре
  • кто то приостановил выплаты и перенес купоны на день погашения ( СУЭК , ПИК , ЕвроХим )

Нерезиденты, которые оказались держателями такого долга, ничего не оставалось, как продавать на внебиржевом рынке свои облигации резидентам РФ с гигантскими дисконтами, а резиденты РФ, имеющие доступ к этой инфраструктуре выкупали эти облигации, замещали их и продавали уже на российском рынке без дисконта. По словам Максима Орловского в многочисленных интервью, этим занимались все big money весь прошлый год и это было огромное окно возможностей для институционалов (и мы косвенно видим это по огромным прибылям банков, которые могли в этом участвовать). Сейчас таких дисконтов нет, а выкуп замороженных активов на внешнем контуре стал доступен любому желающему, а порог входа упал с 500 000$ и выше до 20 000$ и ниже.

В результате, мы получили облигации, выпущенные внутри РФ, обращающиеся на Московской Бирже, без каких либо инфраструктурных рисков, ничем не отличающихся от «рублевых», кроме того, что номинал и купон рассчитывается по курсу соответствующей валюты.

Что мы знаем о «замещайках» из бесконечной sell-side аналитики?

Основные продвигаемые брокерами и другими «продавцами» тезисы звучат так:

  • Облигации привязаны к валюте, валюта всегда будет только расти к рублю, а значит рублевая доходность «замещаек» будет совсем неприличной
  • Доходность до 16% годовых (. ) в валюте
  • Это тоже самое что и валюта на счету, только с хорошим купоном и доходностью, вместо комиссии за хранение; деньги должны работать
  • Ставка ФРС вот-вот упадет, а значит это лучший момент для покупки

Конечно все эти упрощения некорректны и следуют единственной цели — создать спрос на «замещайки», чтобы уважаемые люди банки и другие держатели могли разгрузиться с прибылью. Что удивительно, многие инвест-блоггеры подхватили эту идею и стали делать поверхностные обзоры, создавая ложное ощущение, что это простой инструмент с гарантированной доходностью в валюте.

Нет, на мой взгляд, это не так, инструмент сложный, поэтому не обойтись без глубокого погружения в нюансы.

Какие эмитенты сейчас представлены на облигационном рынке?

На текущий момент (Май 2023 года) замещение части своих облигаций произвели несколько эмитентов:

Эмитент Основной заемщик Кредитный рейтинг Эмиссионные документы
Газпром Капитал Газпром ААА (АКРА, Эксперт РА) на сайте
ПИК ПИК AА- (НКР)
A+ (Эксперт РА)
на портале раскрытия
Борец Капитал ПК Борец A+ (АКРА) на сайте
Совкомфлот Совкомфлот AAA (Эксперт РА) на сайте
Лукойл Лукойл AAA (Эксперт РА) на сайте
ММК ММК АА+ (Эксперт РА) на сайте
Металлоинвест Металлоинвест ААА (АКРА, НКР) на портале раскрытия

*Посмотреть значения рейтингов можно на сайте рейтингового агентства. Это внутренние российские рейтинги. До введения санкций рейтинг этих компаний был на уровне суверенного BBB-. Позже суверенный рейтинг был понижен до преддефолтного, и настоящий момент иностранные рейтинговые агенства не рейтингуют российские компании, в связи с технической невозможностью обслуживать долг.

Как видно из таблицы, для некоторых компаний, эмитентом являются дочерние компании (Газпром Капитал, Борец Капитал) со 100% участием и поручительством основного заемщика. Некоторых это смущает, но я не вижу большой проблемы. Все исходные валютные долги эмитированы в Европе такими же дочерними компаниями — Lukoil Capital DAC, Gaz Finance Plc, SCF Capital DAC и так далее.

В случае неисполнения или ненадлежащего исполнения Эмитентом своих обязательств по Облигациям с обеспечением владельцы Облигаций или уполномоченные ими лица (в том числе номинальные держатели Облигаций) имеют право обратиться с требованием об исполнении обязательств по Облигациям к лицу, предоставившему обеспечение по Облигациям Выпуска — Публичному акционерному обществу «Газпром», в соответствии с условиями предоставления обеспечения исполнения обязательств по Облигациям в форме поручительства, в порядке, предусмотренном п. 7 Решения о выпуске. Облигация с обеспечением предоставляет ее владельцу все права, возникающие из такого
обеспечения в соответствии с условиями обеспечения. Поручитель и Эмитент несут перед владельцами Облигаций солидарную ответственность за неисполнение и/или ненадлежащее исполнение Эмитентом обязательств по Облигациям.

Размер предоставляемого поручительства Публичного акционерного общества «Газпром» по Облигациям составляет суммарную величину номинальной стоимости Облигаций и совокупного купонного дохода по ним (Предельная Сумма).

В каждом решении о выпуске облигации есть оферта, подробно описывающая ответственность поручителя и случаи, в которых он должен вступить в солидарную ответственность по обязательствам эмитента.

Законопроект об обязательном замещении

Есть небезуспешные попытки внести поправки в указ от 5 июля 2022 года и обязать всех эмитентов заместить еврооблигации российским заемщикам.

Сейчас на Мосбирже торгуется порядка 15 млрд $ замещенных облигаций, а навес, в случае обязательного замещения, составит от еще 15-16 млрд $ (по мнению экспертов АКРА) до 30 млрд $ (ИБ Синара). Это создаст давление на цены и позволит сформировать долгосрочные позиции по более привлекательным ценам, при достаточной терпимости к волатильности.

Обновление от 22.05.2023: Закон принят

Президент Владимир Путин подписал указ об обязательном размещении замещающих облигаций до 1 января 2024 года. Документ опубликован на официальном интернет-портале правовой информации.

Согласно указу, компании, кроме получивших спец.разрешение правительственной комиссии, будут обязаны выпустить замещающие облигации, а значит и дать нам возможность сформировать долгосрочный портфель по более привлекательным ценам. Законопроект составлен неоднозначно, и пока еще идут споры, попадают ли под него все еврооблигации на внешнем контуре или нет.

Так же стоит отметить, что замещающие облигации — конечный товар, и в какой то момент новые выпуски перестанут поступать на рынок, и по мере погашения ближних выпусков, их ассортимент будет все меньше. Это приводит к вопросу какие выпуски интереснее — дальние (27-37 год) или короткие (24-26)?

Дальние или короткие выпуски — что лучше и какие нюансы?

В норме, в обычной экономической ситуации, с ростом дюрации растет и доходность к погашению, так как более дальний срок погашения несет больше неопределенности (сможет ли компания обслуживать долг, какая инфляция и какие требования к доходности будут на тот момент?), и кривая доходности имеет такой вид (рис. а):

Виды кривой доходности облигаций

Например, кривая ОФЗ в текущий момент выглядит нормально — более дальние выпуски имеют более высокую доходность:

Нормальная Кривая ОФЗ

Кривая доходности ОФЗ в рублях

Того же можно было бы ожидать и от замещающих облигаций, но в реальности ситуация другая:

Кривая доходности замещающих облигаций

Кривая доходности замещающих облигаций

* обновляемый график кривой доступен в таблице

Кривая плоская, премии за длинную дюрацию нет. На мой взгляд, это связано с тем, что для бумаг, с погашением ближе чем 3 года — нет возможности использовать льготу на долгосрочное владение (ЛДВ), а значит при существенной девальвации, НДФЛ на валютную переоценку может съесть доходность.

Пример расчета НДФЛ на валютную переоценку коротких облигаций:

Купили облигацию с погашением через год за 1000 долларов с купоном 10% при курсе доллара к рублю 70р, заплатили 70 000р
при погашении получили 1000$ номинал + 100$ купон по курсу 84р, получили 92400р, и заплатили НДФЛ с рублевого дохода, равный (92400 — 70000)*13% = 2912р, то есть после НДФЛ мы получили — (92400-2912)/84 =
То есть доходность вышла вместо 10%, только 1065,3$
То есть при девальвации на 20% за год, наша валютная доходность упала с 10% до 6,5%

При существенной девальвации, может оказаться выгоднее держать валюту (с переоценки которой не платится НДФЛ)

Так же, отчасти, это может отражать и ожидания снижения ставок по доллару в будущем, что придавливает дальний конец по доходности, например кривая доходности американского госдолга выглядит так:

Кривая доходности US Treasuries

Кривая доходности US Treasuries

В замещайках, дальний конец не падает в доходности так же сильно как конец эталонной кривой UST, я полагаю, из за более существенного роста кредитного риска со временем, слишком неопределенное будущее у эмитентов, бизнес которых под серьезнейшими санкциями за всю их историю.

Другими особенностями коротких и длинных выпусков является:

  1. Меньшая предсказуемость валютного курса в ближайшем будущем, чем в отдаленном. Высокий риск получить отрицательную доходность в рублях, если купоны и погашение придутся на период укрепления рубля.
    Исторически рубль слабеет к доллару на 4,5% в год (если отсчитывать с 2000г) и на 10,5% (если отсчитывать с 1998г), но при этом в короткие периоды может как расти так и падать, и прогнозу эти колебания не поддаются. В дальних же выпусках, можно с большей уверенностью рассчитывать на то, что курс валют к рублю будет выше чем сегодня.
  2. Длинные облигации позволяют получить переоценку, в случае снижения процентных ставок (тело облигаций растет тем сильнее, чем выше дюрация) и дает опциональность в выборе между «держать до погашения» или зафиксировать прибыль в случае роста тела.

Учитывая это, я бы рассматривал короткие выпуски в портфель на ИИС-Б, чтобы избежать НДФЛ на купон и валютную переоценку, а длинные выпуски — в обычный портфель, под удержание более 3х лет (ЛДВ). При этом для длинных выпусков под ЛДВ лучше выбирать выпуски с маленьким купоном и дисконтом к номиналу (если купонный денежный поток не принципиален), это позволит снизить НДФЛ на купон, и избавиться от налога на рост тела облигации к номиналу.

Как найти их в терминале или приложении?

Эти облигации не относятся к отдельному типу, и определяются просто как «корпоративные облигации» или «биржевые облигации» (разница только в том, что номинал и купон привязаны к курсу валюту, а параметры повторяют параметры основного выпуска).

Тем не менее, большинство замещающих облигаций имеют кое-что общее — ISIN, начинающийся на RU000A105***, отличаются только три последних символа.

  • сокращение ГазКЗ-23Е будет читаться так: ГазК — Газпром Капитал, З — замещающая, 23 — год погашения, Е — валюта (Евро) номинала исходной еврооблигации
  • или для ГазКЗ-Б26Е: ГазК — Газпром Капитал, З — замещающая, Б — бессрочная, 26 — год ближайшей оферты (колл-опциона), Е — валюта (Евро) номинала исходной еврооблигации

Обновляемая таблица в Google Sheets

Чтобы было проще, я сделал обновляемую таблицу, со всеми замещающими облигациями, которые есть на данный момент, по возможности буду актуализировать ее, поэтому можно добавить в закладки:

Кроме статичных данных, есть и обновляемые столбцы, с реалтайм данными от мосбиржы:

  • Цена по последней сделке
  • НКД
  • Доходность YTM по последней сделке

Готовая вкладка для Quik со всеми замещайками

Для многих задач, Квик все еще не потерял актуальность, поэтому я подготовил готовую вкладку с замещайками. Нужно просто импортировать ее в Ваш Квик.

Импорт вкладки с замещайками в квик

Правой кнопкой мыши — Загрузить вкладку из файла

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Как формируется цена на замещающие облигации?

Согласно условиям большинства выпусков, номинал облигации составляет 1000 у.е. (долларов, фунтов, евро, франков), и выражен в рублях по курсу ЦБ этой валюту на день сделки. При этом существует путаница с определением курса валюты, для расчета стоимости облигации и НКД.

Так, поддержка крупного брокера, а так же брокерский отчет другого крупного брокера, утверждают что берется курс на день расчетов для облигаций, то есть дата Т+1 (плюс один рабочий от дня сделки).

При этом ручной пересчет финально оплаченной суммы сделки показывает, что используется курс валюты на Т0.

Какой курс валюты используется — на момент покупки (Т0) или на момент расчетов (Т+1) до конца непонятно, но я пока верю больше практике, а из нее следует что используется курс на момент покупки (Т0). В любом случае, нужно иметь это ввиду.

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Брокер считает, что будет использован Курс на Т+1

Цена, как и для всех других облигаций указывается в процентах от номинала, например 89%, а так же покупатель платит продавцу НКД. Обычно терминал\приложение брокера уже указывает финальную цену в рублях с учетом НКД.

При этом, если верить поддержке брокеров, и считать, что используется курс ЦБ на Т+1, то нужно иметь ввиду, что цену до установления курса валют на завтра (ЦБ устанавливает курс в 15:30 по МСК) терминал может считать в рублях по курсу на сегодня, а после установления курса на завтра — терминал брокера будет показывать реальную цену на день сделки. Поэтому при покупке до 15.30 окончательная цена будет неизвестна, что может быть важно при сильной волатильности курса.

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Путаница с НКД

Разные площадки указывают разные НКД, при этом с валютой НКД тоже не все понятно, например Мосбиржа указывает НКД в рублях:

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Приложение брокера для той же облигации, в долларах:

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

А сторонние сервисы из топ 5 выдачи Яндекса, указывают его как в рублях так и в долларах, но сумма НКД для той же облигации, почему то отличается (все скрины сделаны в один день с разницей 5 минут):

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]investfunds Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]rusbonds

Выбирайте, какой НКД нравится ��

Чтобы с этим разобраться, нужно обратиться к эмиссионным документам. Из них (на примере ГазКЗ-34Д) следует формула расчета НКД:

НКД = Ci * Nom * DC / 360 / 100%,
где
i – порядковый номер купонного периода, i=2, 3…n, где n это последний купонный период по
Облигациям;
НКД – накопленный купонный доход, в долларах США;
Nom – номинальная стоимость одной Облигации, в долларах США;
Ci – размер процентной ставки i-того купона, в процентах годовых, который составляет
8,625% годовых;
DC – количество дней для определения НКД, рассчитываемое в следующем порядке:
Дата начала i-того купонного периода: D1.M1.Y1 (день.месяц.год)
Дата, на которую рассчитывается НКД D2.M2.Y2 (день.месяц.год)
Разница между датами (DC) = (Y2-Y1)*360 + (M2-M1)*30 + (D2-D1)

Для облигации из примера, НКД по формуле получается 6.23$, что по курсу ЦБ на сегодня (79,9379 ₽) составляет 498,01 рубля, то есть ровно столько, сколько указано на сайте Мосбиржы.

Все остальные, кроме сайта мосбиржы — пишут не верные данные НКД, либо указывают их не на день сделки (Т+1).

Рассмотрим проспект эмиссии на примере ГазКЗ-34Д

Никаких инвестиций нельзя совершать основываясь только на маркетинговых статьях от брокеров и «джинсы» в телеграмм-каналах, всегда стоит изучать первичные документы. Думаю держатели фонда FXRU, включая меня, достаточно заплатили за эту простую истину в 2022 году. (Кто не знает, это фонд, который продавался как фонд на еврооблигации российских эмитентов, но ни в одном из многочисленных интервью и ни в одной статье не упоминались нюансики из за которых FXRU «абсорбировал» убытки соседнего фонда (по сути структурного продукта) FXRB.

Итак, чтобы не абсорбировать внезапные убытки, идем изучать проспекты эмиссии, перед тем как открывать терминалы.

Я прочитал несколько, и вот что привлекло мое внимание.

Предусматривается возможность приобретения Эмитентом Облигаций по соглашению с их владельцами с возможностью их последующего обращения
Возможно неоднократное принятие решений о приобретении Облигаций.
Цена приобретения Облигаций или порядок ее определения в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения Эмитента, определяется соответствующим решением уполномоченного органа управления Эмитента о приобретении Облигаций

У эмитента есть право многократно предлагать выкуп облигаций по оферте, по фиксированной цене или по формуле (например по средней за предыдущие полгода). Оферта добровольная, то есть о праве принудительного выкупа речи не идет, и если цена выкупа нас не устраивает — проходим мимо и держим дальше. В одном популярном ютуб ролике, разоблачающим замещайки, встретил мнение, что это якобы стимулирует эмитента манипулировать котировками облигаций, чтобы таким образом вынудить держателей продать их сильно ниже номинала. Риск, если мягко сказать, крайне надуманный. Такой пункт есть во всех проспектах эмиссий, даже обычных рублевых облиг у того же Газпрома. Но я буду только рад таким «манипуляциям» чтобы купить 10-15ю доходность в валюте ��

В случае, если на момент совершения определенных действий, связанных с исполнением обязательств Эмитентом по погашению / приобретению, и(или) выплате доходов,
законодательством Российской Федерации и(или) нормативными актами в сфере финансовых рынков будут установлены условия и(или) порядок, и(или) правила (требования), и(или) сроки, отличные от тех, которые содержатся в Решении о выпуске, исполнение обязательств Эмитентом по погашению / приобретению, и(или) выплате доходов, будут осуществляться с учетом таких требований законодательства Российской Федерации (или) нормативных актов в сфере финансовых рынков, действующих на момент совершения соответствующих действий.

Этот риск намного более ощутимый. Но мы о нем догадываемся и без погружения в документы. По сути, государство в любой момент может изменить правила игры и поменять условия выпуска, например привязка к валюте по курсу ЦБ может исчезнуть в целях полной дедолларизации, и будет установлен фиксированный курс 60 копеек за доллар.

Прощение долга по Облигациям не предусмотрено.

И на том спасибо.

На примере облигации Лукойл 30 ( RU000A1059Q2)

Предусмотрена возможность досрочного погашения Облигаций по усмотрению Эмитента в дату окончания каждого купонного периода по Облигациям. Досрочное погашение производится денежными средствами в российских рублях в безналичном порядке по официальному курсу доллара США по отношению к рублю, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства
Облигации досрочно погашаются по номинальной стоимости Облигаций. При этом выплачивается купонный доход за купонный период, в дату выплаты которого
осуществляется досрочное погашение Облигаций, а также дополнительная премия за досрочное погашение Облигаций в размере 1% от номинальной стоимости Облигаций

Здесь присутствует call-опцион, то есть право выкупить все облигации разом по номиналу в любую из дат выплаты купона. Поэтому, если повезет увидеть еще раз курс 55 рублей за доллар, эмитент может решить, что ему выгодно избавиться от валютного долга. Поэтому покупать подобные облигации лучше сильно дешевле номинала, чтобы даже при низком курсе доллара, эмитенту было не очень выгодно досрочно гасить их. И уж точно не стоит покупать подобные облигации выше номинала.

Не так давно Совкомфлот уже воспользовался таким правом и выкупил облигации

В целом, ничего криминального и неожиданного я в документах не нашел, но крайне настоятельно рекомендую каждому прочитать их, чтобы покупка была осознанной.

Индекс замещающих облигаций: ценовой, полной доходности, YTM

Коллеги из cBonds рассчитывают несколько индексов, которые могут быть полезны для работы с замещающими облигациями:

  1. Ценовой индекс — отражает среднюю стоимость замещающих облигаций из списка
  2. Индекс полной доходности — отражает динамику полной доходности облигаций (цена + НКД + выплаченные купоны)
  3. Индекс доходности — отражает изменение YTM (доходности к погашению) для усредненного портфеля из индексного списка

На последний можно ориентироваться при грубом поиске момента для входа. Например, можно настроить простой алерт, срабатывающий при достижении индексом желаемой доходности.

Полные данные доступны только платным подписчикам, без подписки динамика на графике без числовых значений.

Облигации с двумя стаканами — валютным и рублевым

Небольшая часть замещающих облигаций торгуется в двух режимах — в рублях (режим TQCB) и в валюте номинала (TQOB). В таблице я отметил их зеленым цветом. Это полезно, если у Вас уже есть валюта, на которую, минуя конвертацию в рубли можно купить облигации.

В связи с особенностями ценообразования в рублях, возникает определенная возможность для покупки в дни высокой волатильности курса валюты.

Так как цена в рублях фиксируется по курсу ЦБ на весь день, а цена на покупку валюты в течение дня — биржевая, и стоимость облигаций в процентах от номинала в рублях и валюте как правило примерно одинаковая, то при сильном падении курса валюты относительно курса ЦБ на сегодня, возникает возможность купить сначала валюту дешевле курса ЦБ, и на эту валюту купить облигации в валютном стакане. В теории, такие неэффективности должны сглаживаться арбитражниками, но видимо объемы для них не очень интересные.

Валютные стаканы доступны для сделок только у неподсанкционных брокеров.

Почему при росте курса валют, замещающие облигации дешевеют?

С начала года можно заметить странную динамику стоимости облигаций. Несмотря на рост курса доллара, цены на облигации упали на 10-15%

На графике наглядно изобразил, как вела себя рублевая цена облигации ГазКЗ-34Д в период роста курса валюты

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Видно, как при росте курса доллара с начала года (красная линия), в рублевом выражении стоимость облигации не выросла а даже упала, то есть на этом периоде инструмент и близко не похож на квази-валютный. Правда, немного отличается от обещаний брокеров?)

Но все же, я не думаю, что все настолько плохо. На мой взгляд падение тела облигаций в этот период связано с разовыми факторами:

    Рост ставок ФРС за этот период продолжился, с 4% до 5.25%, а облигация из примера — с длинной дюрацией (

Учитывая это, замещающие облигации (особенно с длинной дюрацией) нельзя рассматривать как валютный инструмент, позволяющий полностью компенсировать девальвацию, если она будет. На это стоит рассчитывать только при удержании таких облигаций длительно, близко к срокам погашения.

Перспективы доходности к погашению для замещающих облигаций

Исторические темпы девальвации рубля за последние 25 лет составляют 5-10%, в зависимости от того, какой период охватывать — с учетом 1998г или уже после. Субъективно, кажется, что геополитическая ситуация экстраординарная, и консервативно можно добавить 5% в год к прогнозируемой девальвации на длительном периоде. Например за последние 5 лет, девальвация в аргентинском песо составила 80% среднегодовых (по официальному курсу вдвое меньше). Похожая девальвация и у реального курса Иранского Риала к доллару.

Доходность облигаций к погашению сейчас составляет около 8,5% + 10-15% возможной среднегодовой девальвации, что потенциально дает 18,5% и более годовых в рублях к погашению с некоторым опционом на защиту от еще более серьезной девальвации.

При этом не стоит забывать, что ставку ФРС предсказать невозможно (какие то 30 лет назад она была 14%, а сейчас мы не верим и в 6%), и появление нового Пола Уолкера, готового перезагрузить экономику — тоже. Поэтому, покупая длинные облигации, всегда нужно иметь ввиду, что высокие 8,5%+ доходности сегодня, завтра могут показаться смешными, не покрывающими даже часть инфляции.

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Посмотрите на эти жалкие попытки предсказать будущую ставку. Синие линии — ожидания рынка по будущим ставкам ФРС (через фьючерсы на ставку). Оранжевые — реальная ставка.

Резюме

Чтобы статья не получилась бесконечной, попробую подвести промежуточные итоги.

Итак, перед нами квази-валютный инструмент, на цену и доходность которого одновременно влияет:

  1. Кредитный риск страны и эмитента
  2. Уровень процентных ставок
  3. Баланс спроса и предложения, и временные перекосы в них из за большого единовременного объема замещения
  4. Курсы валют
  5. Инфраструктурные особенности хранения валюты (при риске хранения голой валюты, спрос на квази-валютные инструменты меняется)
  6. Законодательные изменения в сфере валютного регулирования (при повторном ограничении на вывод капитала, спрос на внутренние валютные инструменты может вырасти)
  7. Риски альтернативных валютных инвестиций (страх блокировки активов у зарубежного брокера вынуждает возвращать деньги в страну через пока еще работающий SWIFT и повышает спрос на квази валютные инструменты). Или, к примеру, более безопасный доступ к гонконгской бирже (не через европейские юрисдикции, как сейчас), может снизить спрос на замещающие облигации.

При этом, можно выделить основные плюсы и минусы:

Опцион на защиту от девальвации

Отсутствие инфраструктурных рисков хранения валюты

Потенциальная доходность, превышающая доходность аналогичных рублевых выпусков

Низкий лот — 1000$ вместо привычных 200 000$ у исходных еврооблигаций

Непредсказуемая доходность к погашению из за множество факторов, влияющих на нее

На коротких сроках возможность получить убыток в рублях

Непрогнозируемый риск нерыночных курсов валют, новых законодательных инициатив, конвертации в рублевый долг без привязки к валютам и любых других попыток тушить пожар за счет средств инвесторов

Отмена ЛДВ и повышение налогов может существенно снизить доходность

В целом, инструмент сложный, не является полной копией бывших еврооблигаций ни по рискам ни по своему поведению, но при этом в нем нет, или я не нашел, каких то серьезных «закладок», которые превращали бы его в мусор.

Без готовности держать долго, принимать растущие риски страны и эмитента, полностью игнорировать волатильность по пути — думаю лучше смотреть на другие инструменты. При наличии такой готовности и вере в победу рыночных принципов построения экономики — небольшую долю в портфеле выделить можно, при этом, думаю, что можно не торопится с покупкой и активно «торговаться в стакане» за более привлекательную доходность.

В любом случае, я свой выбор сделал и моя шкура в игре:

Портфель замещающих облигаций

Мой портфель квази-валютных облигаций в процессе формирования. Скриншот из сервиса, в котором я веду все свои портфели. Не индивидуальная инвестиционная рекомендация

Вопросы из чата

В нашем чате накидали вопросов, отвечу на часть из них. Раздел будет дополнятся в будущем по мере поступления новых вопросов.

Почему ГазКЗ-27Е (в евро) и ГазКЗ-27Ф (швейцарский франк) стоят дешевле долларового выпуска?

Премия в доходности к погашению действительно доходит до 1,5% YTM.

По швейцарской мало ликвидности, при этом номинал в 5 раз выше, поэтому сделки проходят по достаточно хаотичным ценам. Более высокая доходность — плата за низкую ликвидность.

Так же год назад Мосбиржа остановила торги швейцарским франком, но на мой взгляд это не оказывает влияния, так как курсообразование прописано в законе и все равно зависит от торгов долларом США на Мосбирже и кросс курсов доллара к другим валютам на иностранных площадках:

Официальные курсы других иностранных валют по отношению к рублю устанавливаются Банком России на основе соотношения данных об официальном курсе доллара США по отношению к рублю, определенном в соответствии с пунктом 3 или пунктом 6 настоящего Указания, и официальных курсов доллара США по отношению к соответствующим валютам, установленных центральными (национальными) банками — эмитентами данных валют и размещенных на официальных сайтах центральных (национальных) банков в сети «Интернет» на 15 часов 30 минут по московскому времени текущего рабочего дня.

По евровому выпуску — торги активные, ликвидность есть, особых отличий в проспекте эмиссии нет. Но у этого выпуска низкая купонная доходность и купон выплачивается всего раз в год (1,5% в год), и основная доходность будет получена при росте цены к номиналу ближе к дате погашения. Кажется, инвесторы хотят на пути к погашению так же видеть и сколько то существенный денежный поток от купонов и за его отсутствие требуют премию. Так же инвесторы могут закладывать более слабое положение Европейской экономики перед экономикой США в свете геополитических изменений, и предпочитают ставить на доллар а не евро.

Является ли ЗО хеджем от девальвации рубля, от инфляции?

На мой взгляд, никакие облигации не могут защищать от инфляции, тем более когда она все меньше поддается прогнозу, постоянно превышая его. От девальвации, как мы увидели, к сожалению, тоже нет полноценной защиты — и курс может быть не рыночным (см. Иран, Аргентина, СССР), и рассчитывать на валютную составляющую ценообразования можно ближе к погашению, а на пути может быть серьезная волатильность.

Через каких брокеров лучше покупать?

В общем случае — у любых, которые позволяют это делать.

Я покупаю через:

  • Финам (есть тариф без комиссии брокера , удобный веб-терминал и правильная работа с налогами на купоны),
  • Райфайзен (туда вывел средства из Interactive Brokers, там же и начал покупать)

Есть только один нюанс, который важен при выборе брокера для покупки замещающих облигаций — это способ налогооблажения при выплате купона. Большинство брокеров, при выплате купона, сразу же берут НДФЛ с него, а перерасчет происходит только по итогам года, то есть часть денег «не работает» в течение года.

Например, при покупке облигации за день до выплаты купона, покупатель оплачивает НКД (накопленный купонный доход), почти равный всему купону, и на следующий день этот купон выплачивается брокером за вычетом НДФЛ (на 13 / 15 / 30% меньше), то есть 13% от НКД просто теряется на весь год. И только в конце года происходит перерасчет и сальдирование доходаот купонов с расходом на покупку облигации и оплаченный НКД.

На текущий момент только два брокера поддерживают другой режим взимания налогов:

  • Сбербанк брокер ( пресс релиз )
  • Финам ( пресс релиз )

Эти брокеры выплачивают купоны как есть, а НДФЛ удерживают только в случае вывода денежных средств с брокерского счета, или в конце года. Это позволяет покупать облигации, неглядя на текущий НКД.

У остальных брокеров, лучше покупать облигации после выплаты купона, особенно если покупка происходит ближе к началу года.

Какие замещайки лучше покупать?

Раздавать рекомендации я не имею ни морального ни юридического права, тем более что у каждого инвестора абсолютно индивидуальная переносимость волатильности, терпимость к потерям, горизонты инвестирования, объемы и состав портфелей. В общем за конкретными 100% рекомендациями — в платные каналы гуру инвесторов.

Но для себя, учитывая все вышенаписанное, я выбираю более длинные выпуски, под ЛДВ, с ценой ниже номинала, чтобы снизить общие налоговые потери, и буду выбирать среди таких выпусков с долларовым стаканом: ГазКЗ-27Д, ГазКЗ-34Д.

Без необходимости покупки в долларовом стакане, смотрел бы на: ГазКЗ-30Д, ГазКЗ-31Д

Как работают замещающие облигации и в чем интерес инвестора

Как работают замещающие облигации и в чем интерес инвестора

Замещающие облигации — это выпущенные по российскому праву и обращающиеся внутри российской инфраструктуры облигации, которые инвестор может получить взамен еврооблигаций эмитента. Фактически это способ провести выплаты российским держателям средств, которые им причитаются по еврооблигациям, однако технически их провести невозможно из-за западных санкций.

Параметры замещающих облигаций должны быть аналогичны параметрам замещаемого выпуска еврооблигаций по сроку погашения, размеру дохода, календарю купонных выплат и номинальной стоимости. Прочие параметры эмитент может сохранить или скорректировать по собственному усмотрению, например, предусмотреть досрочное погашение или дополнительное поручительство.

В правовом поле замещающие облигации регулируются указом президента РФ и Федеральным законом №292.

Принципиальных различий между традиционными российскими корпоративными облигациями и замещающими для инвестора нет. В замещающих облигациях отсутствуют инфраструктурные риски в отличие от евробондов, так как хранятся они уже в РФ и не смогут быть заморожены, как и перечисления выплат по купонам или при погашении.

Замещающие облигации могут получить не только россияне, но и нерезиденты из «недружественных» стран, но только по решению правительства.

Почему появились замещающие облигации

Создание нового инструмента — замещающих облигаций — потребовалось из-за того, что российские компании, занимавшие деньги на международных рынках, лишились технической возможности проводить платежи по своим еврооблигациям полностью, либо их платежи перестали доходить в НРД из иностранных депозитариев, объясняет главный аналитик долговых рынков БК «Регион» Александр Ермак.

Замещающие облигации номинированы в иностранной валюте, но расчеты проходят через российскую платежную инфраструктуру в рублях по курсу ЦБ на дату соответствующей выплаты.

Замещающие облигации остаются единственным способом для инвестора получить выплаты номинала и купона, что делает их максимально востребованными для держателей евробондов, считает аналитик Freedom Finance Global Владимир Чернов.

Российские держатели евробондов при получении замещающих облигаций могут свободно ими распоряжаться. После замены инвестор вправе удерживать и далее локальные облигации в своем портфеле и получать выплаты по ним в соответствии с прежним договором по евробондам, говорит Чернов. «А у компании-эмитента остаются замороженные евробонды до лучших времен, пока не будут сняты санкции, так как в будущем инвестор вправе потребовать обратного обмена замещающих облигаций на евробонды», — отмечает он.

Кто заместил еврооблигации

На первичном рынке корпоративных облигаций в I квартале 2023 года было размещено 19 выпусков замещающих облигаций на сумму, эквивалентную 505 млрд рублей. Всего на конец I квартала 2023 года в обращении находился 31 выпуск замещающих облигации шести российских компаний:

  • «Газпром Капитал» (22 выпуска);
  • НК «ЛУКОЙЛ» (четыре выпуска);
  • «Совкомфлот» (два выпуска);
  • ХК «Металлоинвест»;
  • «Борец Капитал»;
  • ММК.

Из них 20 выпусков номинированы в долларах США, девять выпусков — в евро и по одному выпуску — в фунтах и швейцарских франках, говорится в обзоре БК «Регион». «Газпром Капитал» разместил 22 выпуска во всех четырех валютах, остальные в долларах США: четыре выпуска у «ЛУКОЙЛа», два выпуска у «Совкомфлота» и по одному выпуску у ХК «Металлоинвест», «Борец Капитал» и ММК.

На рынке замещающих облигаций в I квартале присутствовал единственный эмитент — «Газпром Капитал», который разместил шесть выпусков в долларах США на 4,3 млрд долларов, пять выпусков на 2,17 млрд евро, один выпуск в швейцарских франках на 168,2 млн, а также дополнительный выпуск на 117,65 фунтах стерлингов. Кроме того, в марте начался дополнительный выпуск в долларах США, который завершился 3 апреля на сумму 208,7 млн долларов.

Таким образом, в I квартале 2023 года было размещено около 41% от общего объема размещенных в 2022–2023 годах замещающих облигаций в долларах США, около 61% — в евро, около 29% — в фунтах стерлингов и 100% — в швейцарских франках, уточняется в обзоре БК «Регион».

Кому нужны замещающие облигации и как их купить

На текущий момент общий объем размещения замещающих облигаций в рублевом эквиваленте составил 943,7 млрд рублей, или 5,4% от общего объема рынка корпоративных облигаций в обращении, говорит Ермак. По его словам, такая динамика свидетельствует о наличии определенного интереса у инвесторов к замещающим облигациям, учитывая текущий дефицит валютных инструментов для вложения.

По мнению Чернова, для инвестора замещающие облигации гораздо более привлекательны, чем евробонды, так как они снимают риски блокировок, заморозок, невыплаты доходности по ним и номинала. «В текущей экономической реальности они могут быть более привлекательны и с точки зрения инвестиций на фоне обвалов мировых фондовых площадок, так как доходность таких облигаций, например, у «Газпрома» составляет 7–9% годовых», — говорит он.

Спрос на замещающие облигации растет, о чем говорят их растущая цена и постепенное сокращение спредов, говорит эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Миронюк. «Однако достаточная ликвидность лишь у отдельных выпусков», — отмечает он.

По его словам, основная трудность с замещающими облигациями — низкая ликвидность большинства выпусков. «По некоторым из них проходит всего несколько сделок в день», — отмечает он. Для частного инвестора, не имеющего доступа к режиму переговорных сделок и размещающему свое предложение только в «биржевом стакане», это означает риск совершить сделку по невыгодной цене, объясняет Миронюк.

При этом конкретизировать доходность можно лишь к моменту погашения облигации, добавляет он. «Низколиквидный инструмент можно назвать рискованным для инвестора с небольшим инвестиционным горизонтом. В остальном это выгодный инструмент валютной диверсификации, так как номинал бумаг даже после замещения остается в иностранной валюте, но расчеты производятся в рублях», — уточняет он.

Когда заместятся все евробонды

Всего под действие закона о замещающих облигациях может подпасть около 100 выпусков еврооблигаций 30–40 российских эмитентов или компаний, которые имеют существенную часть активов в России, говорит Ермак.

Сейчас для компаний доступна подача упрощенной формы для замещения евробондов, поясняет Чернов. «Однако пока компании не спешат замещать евробонды, занимая выжидательную позицию в отношении отмены санкций, поэтому я пока не ожидаю замещения евробондов всеми российскими эмитентами», — заключает он.

С помощью сервиса Банки.ру вы можете больше изучить тему инвестиций, выбрать подходящего брокера, а также сравнить интересующие вас акции, облигации или ПИФы, узнать ситуацию на рынке металлов, валюты и недвижимости.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *