Полиметалл: разбираем отчёт и среднесрочные перспективы компании
С одной стороны, видим солидный рост выручки и возврат к прибыльности (пусть и ниже средней исторической нормы). EBITDA вырос сильнее выручки, маржа увеличилась Также взят под контроль AISC, который почти не изменился г/г. С другой стороны, себестоимость добычи по-прежнему высокая. Основной же вклад внесло российское подразделение, которое вскоре будет продано.
Что будет с Полиметаллом через год или два?
Это тот самый камень преткновения, который не позволяет рассматривать компанию как надежную инвестиционную опцию. Вот, например, вырезки из недавнего выступления главы Полиметалла касательно продажи активов в РФ и работы в Казахстане:
• В Казахстане компания проводит масштабную геологоразведку, которая ориентирована на медные и упорные золотые руды. Polymetal также планирует скупать лицензии, которые правительство Казахстана вскоре будет изымать у ряда золотодобывающих компаний. Это хорошо.
• POLY не готова продавать российский бизнес по частям. У компании есть условия продажи не только касательно цены, но и по части договора на переработку давальческого сырья. Не всех покупателей это устраивает. Продать бизнес будет не так просто. Это не очень хорошо.
• Кэш от продажи российских активов пойдёт в первую очередь на инвестиционную программу в Казахстане. То есть сразу пустят в дело. Это тоже неплохо.
• Около 12% акционеров не могут получать дивиденды. Компания до сих пор не разработала полноценного решения этой проблемы. Но надеется сделать это к концу 2023 года. Однако дивиденды — не приоритет, ведь кэш пойдет на капзатраты. Нужно понимать, что могут не решить проблему и к 2024 году, а возможно, и куда дольше.
Итог
В общем, много неопределённостей. Вроде бы, есть своего рода дорожная карта по развитию бизнеса в Казахстане, но до сих пор нет решения по продаже бизнеса в РФ. Планируют вернуться к дивидендам, но неясно, когда именно, ведь сегодня у POLY более важные заботы.
Казахстанский сегмент пока что выглядит не особо привлекательно. В 1 полугодии 2023 он принес всего 30% выручки, также там наблюдается снижение г/г. Чем станет POLY после продажи российских активов — пока не понятно от слова совсем. Видимо, руководство тоже этого пока что не знает.
После продажи активов компания уже не будет считаться российской, и полагаем, что ее со временем будет ждать делистинг с компенсацией инвесторам, либо им придется сидеть с акцией на зарубежную компанию. Которую можно купить намного дешевле в Казахстане, да еще и с дивидендами.
Polymetal: прогноз дивидендов и оценка компании
С прошлой статьи прошло 2,5 месяца, а цена уже достигла и перегнала таргет в 452 руб. Резкий рост акций в последние дни связан с выходом операционного отчета за 4 квартал. Но не менее важны были комментарии менеджмента относительно переезда «Полиметалла». В связи с этим я решил не ждать финансовую отчетность и обновить прогноз сейчас.
Производственный отчет
В 4-м квартале компания поставила рекорд по производству золота за последние годы. Это стало возможным за счет вклада Нежданинского месторождения, которое отработало первый год, и высокого содержания золота в руде на Кызыле.
По итогам года добыча выросла на 2%.
Самое главное — «Полиметалл» сократил разрыв между добычей и реализацией. Как и обещал менеджмент, в 4-м квартале продажи сильно выросли, на 46% год к году.
По итогам 2022 года продажи золота просели всего на 1%, а продажи серебра выросли на 6%.
Выручка в 4-м квартале выросла на 30%, а за весь год снизилась на 3%.
Судя по комментариям менеджмента затраты на производство во втором полугодии остались на том же высоком уровне. Тут сыграла роль инфляция, дополнительные затраты на оборудование и материалы, а также увеличение вскрышных работ на ряде месторождений.
AISC – общие затраты на добычу 1 тройской унции золота.
TCC — операционные затраты на добычу 1 тройской унции золота.
Относительно долга менеджмент также оказался прав. Во втором полугодии удалось снизить чистый долг на 14% за счет сильного денежного потока. Учитывая, что запасы продолжат высвобождаться, стоит ожидать дальнейшее снижение.
Разделение активов и юрисдикция
В ходе дня инвестора менеджмент поделился идеями по поводу редомициляции и дивидендов. Наконец-то вырисовывается реальный план действий с упоминанием сроков.
Из всех потенциальных стран для перерегистрации самый подходящий вариант — Казахстан. У «Полиметалла» там есть активы, там хорошее налогообложение и правовая система. По плану редомициляция произойдет в 3-м квартале 2023 года. Компания получила политическое одобрение на переезд, прочие одобрения носят в основном технический характер.
Вместе с юридическим переездом «Полиметалл» планирует перенести первичный листинг на биржу МФЦА (Казахстан). Там уже торгуются акции компании, а на Лондонской бирже в планах выпустить ГДР. Единственное, компания опасается, что на казахстанской бирже будет низкая ликвидность.
Компания разблокировала 88% акционерного капитала, осталось 12% — это акции на Мосбирже. После переезда в Казахстан все акционеры, в том числе и российские, смогут получать дивиденды. То есть можно рассчитывать на выплаты ближе к 3-4-му кварталу 2023 года.
После переезда компания все-таки собирается разделить российские и казахстанские активы. Это будет обсуждаться в конце 2023 года, а разделение намечено на первую половину 2024 года. В случае разделения, одна акция «Полиметалла» превратится в две: казахстанский бизнес и российский.
Менеджмент отметил, что оценка всего процесса предварительная. Нет 100% уверенности, что все пройдет именно так и вообще пройдет. Какие-то детали могут меняться по ходу. Но пока это самый реальный и оптимистичный для российских инвесторов сценарий.
Сравнение с конкурентами
Для оценки сравнительным подходом выбраны российские золотодобытчики.
Компания
ПАО «Полюс»
ПАО «Лензолото»
ПАО «Селигдар»
Polymetal International plc
ПАО «Бурятзолото»
EV/EBITDA
EV/OCF
P/FCF
P/E
P/S
P/BV
EV/S
Часть мультипликаторов «Полиметалла» выше среднеотраслевых, часть ниже. Основной вес в оценке у EV/EBITDA.
При сравнении с российскими золотодобытчиками акции «Полиметалла» можно оценить в 588 руб. за штуку.
Прогноз
«Полиметалл» выполнил план по производству 1,7 тыс. унций в 2022 году. При этом в 2023-2024 годах планируется такой же объем. Несис на конференц-звонке сказал, что роста показателей не будет ближайшие 5 лет, пока не запустится Ведуга. В 1 квартале 2024 года компания планирует запустить АГМК-2, где будут обрабатывать упорные руды. Но при этом возможна продажа некоторых активов, тут без конкретики. Будем отталкиваться от названных 1,7 тыс. унций в год.
Часть оставшихся запасов компания продолжит реализовывать в 2033-2024 годах.
Я немного уточнил свой прогноз по золоту. Ранее я ожидал, что цена золота какое-то время еще будет падать на фоне повышение ставки ФРС, затем начнет восстанавливаться. Но последний отчет по инфляции убедил инвесторов в том, что ФРС скоро перейдет к смягчению ДКП. Это вызвало рост цены на золото.
Такими темпами средняя цена на золото в 2023-2024 году будет на уровне 1850-1900 долл. за унцию.
Рентабельность «Полиметалла» в ближайшее время не достигнет уровня 2020 года, так как затраты выросли и не будут снижаться из-за инфляции и сложностей в логистике.
Я ожидал, что Полиметалл сильно сократит капитальные затраты на ближайшие годы, но в 2022 году они уже составили примерно 750 млн $, а в 2023 будут на уровне 725 млн $. Это занизило итоговую оценку.
По методу дисконтированных денежных потоков «Полиметалл» можно оценить в 627 руб. за акцию.
Polymetal собирается избавиться от российских активов. Что нужно знать инвесторам
5 июня Polymetal выпустил новый пресс-релиз о том, что компания предпринимает из-за санкций. Она решила полностью уйти из России. Для этого менеджмент в ближайшее время намерен изучить все доступные варианты, в том числе полную продажу российского подразделения.
Санкции
В 2022 году вся российская золотодобывающая отрасль попала под зарубежные санкции: страны G7 договорились ввести полный запрет на покупку золота из РФ. Polymetal, как и другим компаниям, пришлось полностью перестраивать свой экспортный бизнес.
Ранее 88% всего российского экспорта приходилось на Великобританию. После закрытия этого рынка основными покупателями золота из РФ стали Арабские Эмираты, Китай и Турция с общей долей в 99,8%.
Санкции негативно сказались на Polymetal: золотодобывающая компания к концу 2022 года существенно нарастила складские запасы нереализованной продукции, что дополнительно привело к увеличению чистого долга на 45%.
В первой половине 2023 года эмитенту удалось распродать большую часть запасов, благодаря чему финансовые результаты предприятия восстановились. Видя такую тенденцию, Минфин США решил дополнительно ввести прямые санкции против российского подразделения компании.
19 мая 2023 года горнорудное предприятие «Полиметалл» попало в новый санкционный список США. При этом никаких ограничений против менеджмента, акционеров и казахстанских активов не ввели.
Уход из России
В феврале 2023 года золотодобытчик представил предварительный план перестройки своей корпоративной структуры. Условно его можно разделить на две части:
- Смена регистрации и переезд с «недружественного» британского острова Джерси в Казахстан. Этот этап должен завершиться до конца 3 квартала 2023 года.
- Разделение компании на российские и казахстанские активы. Компания хочет завершить этот процесс до конца 1 полугодия 2024 года.
В результате всех действий Polymetal изначально хотел разделиться на две новые компании. Первая — это российское предприятие «Полиметалл», вторая — Polymetal с казахстанскими активами. Действующие акционеры получили бы доли в каждой компании.
После введения новых санкций компании пришлось немного изменить план своей трансформации. В свете произошедших событий совет директоров решил рассмотреть все доступные опции по прекращению владения «Полиметалл» и его дочерними организациями.
До конца июня 2023 года менеджмент эмитента намерен рассмотреть все предложения по продаже своего российского подразделения и представить новый план действий. А пока нынешнее руководство международной компании решило уйти в отставку со всех должностей в «Полиметалл». Компанию покинет Виталий Несис, главный исполнительный директор, и Максим Назимок, главный финансовый директор. При этом свои должности в Polymetal они сохранят.
Сколько могут стоить российские активы
В 2022 году из России экстренно решила уйти канадская корпорация Kinross Gold, в результате чего ей пришлось продавать свои местные месторождения со скидкой. Изначально ее дальневосточные рудники с объемом добычи 500 тысяч унций золота в год Highland Gold Mining хотела купить за 680 млн долларов, но после вмешательства правительственной комиссии оценку снизили до 340 млн долларов.
В 2022 году Polymetal добыл всего 1,71 млн унций золотого эквивалента: около 0,54 млн унций добыли в Казахстане, 1,17 млн унций — в РФ. Если исходить из прошлых сделок на российском рынке, то местные активы могут стоить 600—800 млн долларов.
Но Polymetal вряд ли согласится продать за такую цену, учитывая его высокую долговую нагрузку и перспективные месторождения, которые находятся в ранней стадии разработки, например Викша, Ведуга, Прогноз, Тихоокеанский ГМК и прочие. Чистый долг компании по итогам 1 квартала 2023 года равняется 2,4 млрд долларов.
Более вероятным кажется вариант разделения VEON. В 2022 году телекоммуникационный холдинг продал свое российское подразделение местному топ-менеджменту за небольшую сумму, к которой добавили долговые обязательства головной структуры.
Если Polymetal пойдет по пути VEON, то его российское подразделение должно получить более справедливую оценку, которая, вероятно, будет близка к первоначальному предложению по покупке активов Kinross Gold. В этом случае стоимость местного сегмента золотодобытчика может вырасти вдвое, до 1,6 млрд долларов.
Что будет дальше с холдингом
Основную деятельность золотодобытчик планирует продолжить в Казахстане, максимально дистанцировавшись от российских санкционных месторождений. Это нужно для того, чтобы казахстанские активы не попали под новые зарубежные ограничения.
В связи с этим Polymetal планирует выполнить два шага. Первый — разработать новую схему переработки концентрата из упорной руды, добываемой на месторождении Кызыл. Второй — рассмотреть возможность ускоренного строительства Иртышского ГМК в Казахстане, чтобы полностью обеспечить независимость от подсанкционных активов в России.
Еще Polymetal хочет вернуть свой листинг на Лондонской фондовой бирже. Менеджмент золотодобытчика прогнозирует, что сделать ему это удастся через шесть месяцев после завершения перерегистрации — примерно в начале 2024 года.
Что в итоге
Экстренная продажа российских активов — это негативная новость для акционеров Polymetal, так как компании будет крайне сложно получить за них справедливую стоимость. Вероятно, эмитенту придется согласиться на приличную скидку или продажу своего подразделения по частям.
На этом фоне российским инвесторам лучше отказаться от покупки акций Polymetal на Мосбирже, как минимум до объявления о новой сделке или публикации нового плана действий.
Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique
Какие перспективы у акций Polymetal
Российский золотодобытчик Polymetal выполнил план 2022 г., увеличив производство на 2% по сравнению с 2021 г. до 1,7 млн унций в золотом эквиваленте, говорится в отчете компании. Компания также анонсировала планы о смене юрисдикции с о. Джерси.
Российские инвесторы положительно отреагировали на новости. Акции компании на Мосбирже по итогам дня взлетели на 4,23% до 443 руб. На Лондонской бирже бумаги Polymetal упали на 20,12%, на бирже в Астане – на 2,6%. В 2022 г. бумаги оказались в числе лидеров падения российского фондового рынка, потеряв около 80% стоимости (индекс Мосбиржи за этот период просел на 44%) из-за большой доли иностранных инвесторов.
Как поработала компания
По итогам 2022 г. добыча золота выросла на 2% до 1,45 млн унций, серебра – на 3% до 21 млн унций, говорится в отчете компании за IV квартал и весь 2022 год. Но это не помешало выручке упасть за год на 3% до $2,8 млрд из-за снижения цен на золото и серебро, говорится в отчете. В результате продажи золота по итогам года снизились на 1% (до 1,376 млн унций), несмотря на успешный IV квартал (560 000 унций, или +46% год к году).
Положительным производственным результатам за 2022 г. Polymetal обязан последнему кварталу. За октябрь – декабрь компании удалось реализовать запасы готовой продукции и концентрата, накопленные в течение года. В IV квартале золотодобытчик также увеличил производство на 16% по сравнению с 2021 г. до 540 000 унций в золотом эквиваленте. Производство золота в годовом выражении выросло на 17% (до 451 000 унций), серебра – на 10% (до 7,2 млн унций). Выручка в IV квартале выросла на 30% год к году до $1 млрд. На фоне сильного положительного потока свободных денежных средств от сокращения оборотного капитала чистый долг компании в IV квартале сократился на $400 млн до $2,4 млрд.
Ударный последний квартал может означать, что компания выстроила собственную экспортную логистику, предполагает аналитик ФГ «Финам» Алексей Калачев. Продавать золото российским банкам, попавшим под санкции Великобритании, Polymetal с регистрацией на о. Джерси не может, объяснил он. Успех в конце года состоялся благодаря снятию карантинных ограничений в Китае, которое вернуло продажи слитков и концентрата на азиатские рынки в нормальный режим, добавляет портфельный менеджер УК «Открытие» Ирина Прохорова. Согласно опубликованной на днях в Китае статистике, поставки золота из России в страну в 2022 г. увеличились на 67% до 6,66 т. Накопившийся объем запасов Polymetal еще не исчерпал и может реализовать его в первой половине 2023 г., уверена эксперт.
Смена юрисдикции
Но производственные результаты 2022 г. отходят на второй план, считает начальник управления анализа акций Совкомбанка Роман Пантюхин: больше всего инвесторов волнует вопрос со сменой юрисдикции головной компании.
Polymetal на дне инвестора 25 января поделился планами о переезде в более дружественную страну. В приоритете – Казахстан, где у компании есть активы, обеспечивающие около трети добычи. Если компания разместится в Международном финансовом центре «Астана» (МФЦА), то первичный листинг может быть перенесен на Международную биржу Астаны. Но пока окончательного решения не принято.
В ходе дня инвестора компания также упоминала ОАЭ и Гонконг, но релокация в Казахстан обладает сильным преимуществом, отмечает Пантюхин, – операционное присутствие в регионе. Для российских инвесторов это будет явным плюсом, поскольку головная компания сможет получать выплаты от российских «дочек», а значит, и выплачивать дивиденды. Они уже положительно восприняли эту новость, говорит Пантюхин: если на Мосбирже бумаги показали рост, то на Лондонской бирже просели на 20%.
Чего ждать от акций
В текущем году Polymetal планирует повторить результат 2022 г. (1,7 млн унций в золотом эквиваленте). Компания ожидает, что уровень денежных затрат составит $950–1000, а совокупных денежных затрат – $1300–1400 на унцию. Небольшой рост по сравнению с предыдущим годом компания связывает в основном с внутренней инфляцией, укреплением рубля и увеличением налога на добычу полезных ископаемых в Казахстане.
Бизнес Polymetal постепенно нормализуется, компания создает новые каналы сбыта с фокусом на рынки Азии и стран Ближнего Востока и Северной Африки. Основная неопределенность связана с реструктуризацией бизнеса, однако работа в этом направлении ведется и, очевидно, будет завершена в ближайшее время, говорит персональный брокер «БКС мир инвестиций» Павел Макаров. По его словам, рост цен на золото в сочетании с ослаблением рубля позволяет компании генерировать положительный денежный поток, который рано или поздно должен превратиться в дивиденды. А возможная редомициляция в Казахстан может способствовать возобновлению дивидендных выплат по бумагам, торгующимся на Мосбирже, что позитивно для котировок, добавляет Макаров. В БКС придерживаются рекомендации держать акции Polymetal с целевой ценой 500 руб. (апсайд 13%).
Восстановление продаж золота положительно будет влиять на финансовые результаты с точки зрения денежных потоков, добавляет портфельный управляющий УК «Альфа-капитал» Дмитрий Скрябин. Рост акций на Мосбирже на 3% выглядит любопытно по отношению к динамике на казахстанской AIX (снижение почти на 3%) и LSE (падение на 20%). К тому же там бумаги компании почти в 1,5 раза дешевле и стоит ли их покупать на Мосбирже – вопрос неоднозначный, говорит Скрябин. Также есть риски того, что редомициляция компании в Казахстан может создать дополнительную волатильность в акциях, считает эксперт, в случае если какие-то держатели акций компании не смогут или не захотят иметь позиционирование в новой юрисдикции. Но фундаментально долгосрочная история выглядит интересной, резюмирует Скрябин.
И все же редомициляция может снять множество санкционных проблем и стать хорошим драйвером для роста акций, говорит Калачев. Рейтинг «Финама» по акциям Polymetal – «покупать» с целевой ценой 773,7 руб., что значит рост от текущей цены на 73% в 2023 г. Такой потенциал компенсирует многочисленные риски текущего двусмысленного положения компании, считает аналитик. После того как иностранцы (те, кто смог) бросились распродавать российские бумаги, капитализация компании перестала соответствовать разумной оценке ее бизнеса, что создает большой потенциал восстановительного роста и уникальную возможность на этом заработать.
Перспективы конкурентов
Аналитики отмечают хорошие перспективы главного отечественного конкурента Polymetal – «Полюса». Помимо того что «Полюс» крупнее и эффективнее, он зарегистрирован в России – его бумаги лишены инфраструктурного риска и по относительным метрикам «Полюс» стоит ненамного дороже Polymetal, отмечает Пантюхин. Финансовые результаты «Полюса» меньше зависят от цен на золото, нежели Polymetal, согласна Прохорова.
На 0,12%
снизился в среду индекс Мосбиржи Основной бенчмарк российского фондового рынка 25 января незначительно скорректировался вниз по итогам основной торговой сессии – на 0,12% до 2170,15 пункта. Его долларовый аналог, индекс РТС, снизился на 0,34% до 997 пунктов. Доллар, евро и юань в среду дорожали к рублю. Американская валюта по итогам торгов стоила 69,24 руб. (+24 коп.), евро – 75,3 руб. (14 коп.), юань торговался по 10,21 руб. (+0,07 руб.). Лидерами роста стали акции МТС (+0,82%), «Норникеля» (+0,5%), «Полюса» (+0,49%), «Фосагро» (+0,42%) и «Газпрома» (+0,329%). В аутсайдерах были расписки «Яндекса» (-1,03%), TCS (-0,83%), акции «Лукойла» (-0,7%), префы «Татнефти» (-0,51%) и «Новатэка» (-0,51%). Стоимость марки Brent к 19.00 мск была $86,22/барр., повышаясь на 0,10%, следует из данных торгов. Стоимость мартовских фьючерсов на WTI росла на 0,55% до $80,5. Внешний фон на старте российских торгов был негативный. После неудачной попытки восстановления мировые рынки и нефтяные цены возобновили снижение в начале основной российской сессии, пишут эксперты БКС. Правда, вскоре нефть в очередной раз отскочила в рамках коррекции. Лучше рынка, как и накануне, выглядели представители золотодобывающей отрасли, отмечает инвестиционный стратег «БКС мир инвестиций» Александр Бахтин. Их бумаги пользуются повышенным спросом как в свете позитивного тренда последнего времени в котировках металла, так и на фоне информации о значительном росте экспорта отечественного золота в КНР. Согласно опубликованной на днях в Китае статистике, поставки золота из России в страну в 2022 г. увеличились на 67% до 6,66 т. В четверг внимание инвесторов может быть сфокусировано на важной экономической статистике США, отмечает Бахтин: оценка ВВП за IV квартал 2022 г., сведения по базовым заказам на товары длительного пользования и продажи новостроек за декабрь, изменения числа первичных заявок на получение пособий по безработице. В США продолжается сезон финансовых отчетностей: 26 января свои результаты опубликуют Intel, Mastercard, Comcast и др. Российский рынок в четверг может сохранить движение в боковом формате, отмечает Бахтин. Прогноз БКС по индексу Мосбиржи на 26 января – 2120–2220 п. По курсу доллара до конца недели – 68–70 руб./$. Фактор налогового периода, ежедневные продажи юаней в рамках бюджетного правила в эквиваленте 3,2 млрд руб. и высокий уровень цен на нефть все же не помогли российской валюте на этой неделе добраться до технической цели 67,5 руб./$.
У «Финама» пока нет рейтинга по «Полюсу» и «Селигдару» (золотодобытчик из третьего эшелона акций), но и они имеют потенциал для роста, отмечает Калачев. «Полюс» имеет большие возможности для значительного увеличения объемов добычи после освоения Сухого Лога, а «Селигдар» – после освоения месторождения Кючус. Кроме того, «Полюс» имеет самые низкие в отрасли затраты на унцию золота, что делает результаты компании менее чувствительными к снижению стоимости золота, добавляет эксперт.
Учитывая растущие цены на золото, которое начинает проявлять свои защитные свойства, и перспективы восстановления отгрузок золота, от «Полюса» можно ожидать сильных результатов по итогам второго полугодия. К тому же основной биржей для бумаг является Мосбиржа и их котировки имеют более высокие перспективы восстановления, потенциал роста на горизонте года составляет 24% до 10 500 руб. за акцию, говорит старший аналитик «Тинькофф инвестиций» Алдар Цыбиков.
Динамика акций золотодобытчиков будет в большей степени зависеть от котировок этого металла, считает Прохорова: высокая волатильность в ценах и потенциально негативная динамика на краткосрочном отрезке времени вероятны в случае, если ФРС США продолжит придерживаться курса на повышение и удержание высоких процентных ставок в экономике.
Но есть и ряд весомых предпосылок для роста золота на горизонте одного года и более: высокая инфляция, которая может закрепиться на повышенных уровнях на продолжительный срок (особенно на фоне череды банкротств в криптоиндустрии), а также общие перспективы сокращения/замедления роста деловой активности в мире. Увеличение доли глобального нерентабельного предложения (в связи с высокой инфляцией производственных затрат) может привести к тому, что структура спроса и предложения металла начнет оказывать влияние на цену.