Каким российским компаниям грозит дефолт: риски и последствия для бизнеса и инвесторов
После 24 февраля крупные российские компании столкнулись с разнообразными сложностями при выплатах по своим еврооблигациям.
С одной стороны, чтобы заплатить в валюте, теперь им нужно получать разрешение специальной правительственной комиссии при Минфине. С другой — европейские банки в большинстве случаев блокируют эти платежи.
Многие компании сейчас находятся в состоянии технического дефолта, который может стать реальным через несколько недель. По прогнозу JP Morgan, уровень корпоративных дефолтов в России в 2022 году может составить 27,3%.
Сейчас российские компании, у которых есть еврооблигации, можно условно разделить на четыре группы.
Компании с самыми большими трудностями
Это эмитенты еврооблигаций, которые попали под самые жесткие санкции — то есть были включены в SDN-лист США. В этот список входят «Совкомбанк», ВТБ, Сбер, «Альфа-банк» и «Алроса». Проводить транзакции в долларах они больше не могут. Установлены сроки, в течение которых резиденты США должны закончить все отношения с этими компаниями.
ВТБ. Компания первой после Минфина РФ рассчиталась в рублях по валютному долгу. Резиденты РФ и стран, признанных дружественными, получили рубли, а для остальных платежи оказались «заблокированными». Чтобы получить выплату, нерезиденты — держатели бондов должны обратиться к своим государствам «за разблокировкой активов РФ».
«Совкомбанк». Банк уже заявил, что «не имеет технической возможности распоряжаться заблокированными активами и полноценно использовать международную платежную инфраструктуру для обслуживания займов», и приостановил начисление купонного дохода по «вечным» евробондам, но продолжил начислять его по всем остальным.
Чего ждать инвесторам компаний из SDN-листа
аналитик ФГ «Финам»
Зарубежные инвесторы, которые до определенного срока обязаны закрыть свои позиции в этих ценных бумагах, будут получать купоны и дивиденды в рублях. Для ВТБ, например, этот срок — до 25 мая.
Операции по долговым обязательствам или акциям «Альфа-банка» разрешены до 30 июня. Ближайшая выплата по его облигациям ожидается 30 апреля — по «вечному» долларовому выпуску с купоном 6,95%.
Компании с техническими сложностями
Сюда можно включить компании с разного рода техническими сложностями при выплатах по евробондам. После 24 февраля владельцы крупнейших российских компаний оказались под санкциями Евросоюза. Это совладелец «Северстали» Алексей Мордашов, бывший совладелец «Еврохима» и СУЭК Андрей Мельниченко, бывший владелец Челябинского трубопрокатного завода и Трубной металлургической компании Дмитрий Пумпянский. Из-за этого у компаний возникли сложности с проведением платежей.
«Северсталь». В марте компания не смогла заплатить 12,6 млн долларов по еврооблигациям: подразделение Citibank в Нью-Йорке отказалось проводить платеж. Теперь «Северсталь» запросила у держателей облигаций данные о количестве и типе их бумаг, а также о юрисдикции владельца и счета, на котором хранятся облигации. В компании заявили, что намерены рассчитаться по обязательствам и располагают достаточными для этого средствами.
Держателям в российской юрисдикции компания сможет заплатить в рублях, а как именно она будет рассчитываться с иностранными резидентами — по-прежнему непонятно.
Nordgold. Золотодобывающая компания не смогла выплатить купон по еврооблигациям в размере 8,25 млн долларов. Ранее ее акционером был Алексей Мордашов, но после введения санкций он передал свою долю жене, Марине Мордашовой.
СУЭК и «Еврохим». Citibank заблокировал выплату купона по евробондам производителя удобрений «Еврохим» на 19,25 млн долларов — из-за санкций в отношении его бывшего владельца Андрея Мельниченко. Платеж СУЭК по купонам также не прошел.
РЖД. С 24 марта компания находится под санкциями Великобритании, с конца февраля — под санкциями Канады и ЕС. Из-за этого счета компании были заморожены — и РЖД не смогла погасить два выпуска облигаций: один в долларах, другой в швейцарских франках. Сейчас РЖД ждет получения лицензии, позволяющей обслуживать долг.
Как еврооблигации ставят под угрозу имущество компаний
начальник управления информационно-аналитического контента «БКС Мир инвестиций»
Металлургические компании, например «Северсталь», могли бы с легкостью расплачиваться по валютным долгам, выплачивая купоны по еврооблигациям. Риска существенного снижения платежеспособности при текущих высоких ценах на металлы нет.
Сложность в том, что для проведения валютных выплат эмитентам теперь необходимо получать разрешение у российского регулятора. Для крупных компаний это не стало большой проблемой, но на этом препятствия не кончаются.
Изначально эмитент переводит платеж по еврооблигациям в европейский депозитарий, который, в свою очередь, распределяет их между держателями. Платежи российским инвесторам на этом пути дополнительно проходят через Национальный расчетный депозитарий, НРД.
В середине марта иностранные банки перестали проводить платежи от ряда российских эмитентов, а европейские депозитарии Euroclear и Clearstream ограничили операции по счетам НРД, через которые выплаты должны были перечисляться российским держателям бумаг. В итоге эмитенты не могут заплатить.
Невыплата купона в ряде случаев может запустить кросс-дефолт, то есть дефолт по всем остальным выпускам еврооблигаций. После дефолта кредиторы получают право требовать досрочного выкупа своих бумаг, то есть весь долг в евробондах нужно досрочно вернуть. Если эмитент не сможет этого сделать, то кредиторы имеют право идти в суд и требовать компенсации, в том числе за счет конфискации активов должника. Таким образом, активы российских компаний за рубежом оказываются в опасности.
Технологические компании, которые ведут переговоры о реструктуризации
После 24 февраля торги расписками российских компаний приостановила Nasdaq, а затем и Лондонская фондовая биржа. От этого пострадали российские технологические компании.
«Яндекс». Компания оказалась должна своим инвесторам более 1,25 млрд долларов. Сейчас держатели бумаг объединились и требуют досрочного погашения долга. «Яндекс» ведет с ними переговоры. На данный момент у компании есть остатки денежных средств в размере 615 млн долларов и 47 млрд рублей.
Ozon. Долг перед инвесторами — более 750 млн долларов. На конец февраля у компании было 113 млрд рублей денежных средств, их эквивалентов и краткосрочных банковских депозитов. В основном эти деньги в России, и Ozon сомневается, что их удастся перевести за рубеж.
VK. Объем конвертируемых облигаций компании — 400 млн долларов. При этом на начало марта у нее было 190 млн долларов денежных средств и их эквивалентов. Из них 80 млн хранится за пределами России — для поддержания оборотного капитала международного бизнеса VK.
Как будут расплачиваться технологические компании
управляющий директор Prosperity Capital Management
Остановка торгов дает инвесторам право требовать погашения облигаций, но погасить все сразу эмитенты вряд ли смогут. Сейчас во всех трех компаниях будет проводиться реструктуризация долга. Компании предложат инвесторам свои решения, и инвесторы будут голосовать. Скорее всего, выпуски облигаций будут делиться на части — российскую и иностранные. Российская часть будет погашаться рублями. Также будут изменения по процентной ставке. Результаты этой реструктуризации мы увидим через 3—4 недели.
Главный вопрос — платежеспособны ли сами бизнесы, и здесь все в разных позициях. Например, для «Озона» наличные деньги — большая проблема. Они давно и хронически убыточны, им нужно делать свой бизнес прибыльным. Нужно увеличить комиссию с продавцов, чтобы обеспечить операционный поток. Тогда у них есть шанс получить достаточно денег, чтобы платить.
У «Яндекса» проблем меньше. Есть определенные сложности с рекламным рынком, но бизнес генерирует хороший денежный поток. Им нужна небольшая оптимизация: например, остановить инвестиции, которые им делать не обязательно. В этом случае у них не будет проблем с деньгами. Такая же ситуация в VK: бизнес нормально зарабатывает и сможет расплатиться.
Что касается рисков ареста международных активов — у «Яндекса» активы незначительные по сравнению с долгом, у «Озона» их нет совсем. Самая большая доля зарубежных активов — у VK, но у них при этом самый маленький долг.
Компании, которым удалось расплатиться
Это те компании, что пока могут обслуживать свой внешний долг. Обстоятельства у них разные.
«Норникель». Комиссия при Минфине РФ разрешила компании расплатиться по купону в марте. На совладельца «Норникеля» Владимира Потанина пока не наложили санкции ни ЕС, ни США — только Канада. Общий долг «Норникеля» на конец 2021 года составлял 10,5 млрд долларов, из них 1,7 млрд компания должна была погасить в 2022 году.
НЛМК. Платеж компании по купону в марте прошел. В отношении совладельца НЛМК Владимира Лисина пока не введено никаких санкций.
Evraz. Платеж компании по купонам по облигационному займу на 700 млн долларов прошел, несмотря на то, что крупнейший акционер Роман Абрамович оказался под санкциями сначала Великобритании, а затем и ЕС. Предыдущий платеж был заблокирован банком Societe Generale New York, но в итоге все-таки был получен платежным агентом.
Что в итоге
- Ряд компаний, попавших в SDN-лист, не имеют технической возможности заплатить в валюте и, видимо, будут расплачиваться в рублях.
- Для некоторых платежеспособных компаний из-за санкций есть риск кросс-дефолта и ареста зарубежных активов.
- Если вы держатель еврооблигаций какой-либо из российских компаний, скорее всего, выплаты вы получите в рублях.
- Вы можете увидеть изменения бизнеса как пользователь: например, повышение комиссий у «Озона» или отказ от планов по развитию у «Яндекса».
Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique.
Как заработать на дефолтных облигациях
Откройте счёт с тарифом «Всё включено» за 5 минут, не посещая офис.
проект «Открытие Инвестиции»
Открыть брокерский счёт
Тренировка на учебном счёте
Об «Открытие Инвестиции»
Москва, ул. Летниковская,
д. 2, стр. 4
8 800 500 99 66
Согласие на обработку персональных данных
Размещённые в настоящем разделе сайта публикации носят исключительно ознакомительный характер, представленная в них информация не является гарантией и/или обещанием эффективности деятельности (доходности вложений) в будущем. Информация в статьях выражает лишь мнение автора (коллектива авторов) по тому или иному вопросу и не может рассматриваться как прямое руководство к действию или как официальная позиция/рекомендация АО «Открытие Брокер». АО «Открытие Брокер» не несёт ответственности за использование информации, содержащейся в публикациях, а также за возможные убытки от любых сделок с активами, совершённых на основании данных, содержащихся в публикациях. 18+
АО «Открытие Брокер» (бренд «Открытие Инвестиции»), лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности № 045-06097-100000, выдана ФКЦБ России 28.06.2002 (без ограничения срока действия).
ООО УК «ОТКРЫТИЕ». Лицензия № 21-000-1-00048 от 11 апреля 2001 г. на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, выданная ФКЦБ России, без ограничения срока действия. Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг №045-07524-001000 от 23 марта 2004 г. на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами, выданная ФКЦБ России, без ограничения срока действия.
Что такое дефолт компании, чем он грозит и что делать частному инвестору
В последние месяцы некоторые российские компании заговорили о рисках технического дефолта. Разбираемся, чем угрожает техдефолт, к каким последствиям он может привести и что в таком случае делать частному инвестору.
Что такое дефолт компании
Дефолт — это невозможность оплачивать долг или проценты по нему. Это понятие тесно связано с облигациями: именно просрочка обязательств по ним сроком более 10 дней считается дефолтом.
Дефолт может объявить государство, компания или физическое лицо. Так как единовременно у компании обычно нет возможности рассчитаться со всеми, она переходит к процедуре банкротства. Официально признать компанию банкротом может только суд.
До этого компания может попытаться урегулировать ситуацию. Например, можно реструктурировать долг или договориться с другой компанией о слиянии или поглощении и передаче ей своих обязательств. Если этого не происходит, компания подвергается ликвидации.
Причины дефолта компании
Дефолт происходит, когда компания перестает:
- платить процентный доход (купон) по облигациям в оговоренную дату;
- погашать полную или частичную номинальную стоимость облигаций;
- исполнять обязательства по покупке облигаций, если это предусмотрено условиями выпуска (выкуп по оферте);
- нарушает другие условия договора, которые специально прописаны в эмиссионной документации.
Важный момент. Иногда в долговые договоры вносится понятие «кросс-дефолт» (перекрестный дефолт). Если у компании несколько облигационных выпусков и по какому-то из них происходит просрочка, кредиторы других долговых обязательств получают право объявить дефолт и по ним. Это делается для того, чтобы защитить интересы всех кредиторов и предоставить им равные права на имущество и активы компании при дефолте и банкротстве.
Виды дефолта
Дефолт можно разделить на два вида:
- Полная неплатежеспособность
Невозможность и отказ компании платить по своим долгам. Это означает фактическое банкротство, когда долговая нагрузка компании слишком высока, а ресурсов покрывать долги нет. После официального объявления дефолта у компании есть 3 месяца, чтобы урегулировать взаимоотношения с кредиторами. По истечении этого срока кредиторы могут подать на компанию в суд, инициировав процедуру банкротства.
- Технический дефолт
Это задержка платежа. Компания имеет возможности и средства для оплаты долга, но не может этого сделать по техническим или формальным причинам.
Важно! Компания не отказывается от своих долговых обязательств, но по какой-то причине нарушает условия договора. Вовсе не после каждого техдефолта следует ждать банкротства, следует смотреть на причину.
Техдефолт может произойти, если компания провела платеж, но он застрял в банке и не дошел до кредиторов вовремя. Он может наступить, даже если компания совершила все выплаты, но не отчиталась об этом в установленном порядке — публично вовремя не раскрыла информацию о платежах.
При возникновении техдефолта у должника есть период, в течение которого он может погасить возникшую задолженность или договориться с кредиторами о ее реструктуризации. Он называется грейс-период (льготный период) и традиционно длится 10 дней, если иной период не указан дополнительно.
Последствия дефолта компании
При наступлении техдефолта происходит снижение цен по облигациям, но если это временные проблемы с платежеспособностью, например, кассовый разрыв, то ситуация со временем нормализуется. Технический дефолт снижает кредитный рейтинг компании и бьет по репутации. Для инвестора это значит, что его инвестиционные риски растут, то есть в будущем ставки по кредитам и облигационным купонам у компании будут выше. Если же у компании хронические финансовые проблемы, то после техдефолта может последовать дефолт, а затем и банкротство.
Что будет с акциями после дефолта компании
В 2022 году многие компании, выпустившие облигации в валюте, прошли через техдефолт (РЖД, «Северсталь», СУЭК, Nordgold и др.) из-за невозможности произвести выплату купона в валюте, хотя деньги у компаний были и желание платить — тоже, говорит аналитик Freedom Finance Елена Беляева. В этом случае техдефолт на цену акций практически не оказывает влияния, подчеркивает она. «Акции реагируют на отчетность, и если у компании высокая долговая нагрузка и проблемы с обслуживанием долга, это в большинстве случаев будет видно в отчетности задолго до дефолта», — отмечает аналитик. У таких компаний рейтинговые агентства начинают снижать рейтинги, на что реагируют акции.
Даже если компания сможет в итоге погасить обязательства в рамках периода урегулирования долга по облигациям, в дальнейшем у нее могут возникнуть проблемы с привлечением долгового финансирования, отмечает главный аналитик Банки.ру Богдан Зварич. «В частности, инвесторы будут требовать от компании доходность по новым выпускам бóльшую по сравнению с доходностью других аналогичных компаний, не оказавшихся в ситуации технического дефолта», — отмечает он.
Безусловно, наличие техдефолта — негативный сигнал для держателей акций компании, так как при банкротстве они последними могут претендовать на ее средства, объясняет он. «В результате акционеры пытаются продать принадлежащие им акции, что приводит к снижению их котировок», — говорит аналитик. При этом величина просадки сильно зависит от развития ситуации и причин возникновения техдефолта. Например, при наличии у компании средств на погашение и при возникновении лишь инфраструктурных рисков, которые могут быть нивелированы в рамках периода урегулирования обязательств, просадка будет небольшой. Если же компании не удастся погасить обязательства и будет допущен дефолт, акции могут просесть очень сильно, говорит Зварич.
«Цена акций компании, которая верным курсом движется к банкротству, обычно падает почти до нуля. Чудеса, конечно, временами случаются, но обычно лучше избавляться от акций таких компаний», — добавляет Беляева.
Что делать частному инвестору при объявлении технического дефолта
При объявлении техдефолта инвестору следует активнее следить за новостями о компании, говорит портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист. В зависимости от ситуации и прогнозов нужно выбирать стратегию действий: ждать, продавать или покупать бумаги компании. При реструктуризации долговой нагрузки компании (изменении срока и/или ставки, списании части долга, выплате части долга инвесторам) у инвестора остается шанс получить выплаты по облигациям, говорит он.
После объявления дефолта продать облигации уже вряд ли получится, даже с большим дисконтом, говорит Беляева. Шансов получить хоть какие-то выплаты тоже мало, но нужно пытаться получить их через суд. Все компании, у которых высокая долговая нагрузка, могут оказаться в ситуации техдефолта, особенно если в отношении самой компании или ее руководителя объявляют санкции, говорит она. Сейчас в России в такой ситуации могут оказаться все компании, у которых выпущены облигации, номинированные в валюте «недружественных» стран. Для снижения рисков не следует инвестировать в акции компаний с большими долгами (то есть с соотношением долга к капиталу больше 1), заключает Беляева.
Есть ли жизнь после дефолта?
При покупке облигаций не ждут, что по ним будет допущен дефолт, но риск его возникновения никто не отменял. В ближайшие несколько лет большому количеству эмитентов из сегмента ВДО предстоят оферты и погашения. Деньги на это из бизнеса основная их часть взять просто не сможет, а значит остро встанет вопрос рефинансирования либо, и если перезанять все-таки не удастся, то неизбежного дефолта. Как часто происходят дефолты, и что делать, если это затронуло ваш портфель, рассказываем в нашем новом материале.
Что такое дефолт, и как он происходит
Дефолт — это когда компания не может платить по своим долгам. В случае облигаций речь идет о любых платежах, будь то выплата купона, выкуп по оферте, полное или частичное погашение. Размер выплаты не важен, важен сам факт ее отсутствия. Если в какой-то момент кредитор вдруг не получает в положенный срок деньги от эмитента, то наступает технический дефолт.
Технический — дефолт это еще не дефолт в полном смысле слова. Просрочка может быть допущена по разовой причине, например, из-за технических проблем с переводом или из-за неожиданного кассового разрыва. При техническом дефолте у эмитента есть grace period — 2 недели (10 рабочих дней) на исполнение обязательств. Если эмитент расплатился в течение этого срока, то, как говорится, «пронесло». Но осадок, конечно, остается, и в будущем стоимость заимствований для компании может быть выше.
Если эмитент не смог решить проблемы за две недели, то технический дефолт становится самым настоящим. У инвесторов появляется право требовать досрочного погашения своих бумаг. Биржевые облигации в течение двух дней исключаются из котировальных списков Московской биржи и начинают торговаться в спец-режимах: «Облигации Д-Режим основных торгов» и «Облигации Д-РПС». Так биржа маркирует облигации, по которым допущен дефолт, чтобы не смешивать их с бумагами здоровых компаний.
Для владельцев дефолтных облигаций с этого момента начинается нервный и тревожный период переговоров с эмитентом и туманных перспектив, о чем будет рассказано чуть ниже.
Какова вероятность встретиться с дефолтом
По статистике уровень дефолтности российских корпоративных облигаций выше среднемирового, но ниже дефолтности бондов спекулятивной категории. По данным S&P Global Ratings, среднегодовая доля дефолтов в мире с 2015 по 2020 г. составляет 1,7% против 2,3% для российских эмитентов. В инвестиционной категории (рейтинги от BBB+ и выше по шкале S&P) мировая статистика отмечает долю дефолтов менее 0,1%, а в спекулятивной — 3,4%.
В 2012–2014 и в 2016 гг. статистика дефолтов на российском рынке выглядела лучше, чем в среднем по миру.
Число дефолтов зависит от общей экономической конъюнктуры. Пик по количеству дефолтов в России был ожидаемо зафиксирован в кризисном 2009 г., после чего следующие скачки наблюдались в 2015 г. и 2020 г. В 2015 это было связано с девальвацией рубля и скачком процентных ставок, а в 2020 — пандемией COVID-19.
Последние 5 лет число дефолтов в России растет как в абсолютном, так и в относительном выражении. В 2020 г. объем эмиссий, по которым был зафиксирован дефолт, вырос на 60% к уровню 2019 г. до 0,5 трлн рублей. Это составляет чуть более 3% от всего объема рынка корпоративных облигаций.
Может показаться, что рост дефолтов связан с расширением присутствия средних и малых эмитентов, которые до 2018 г. были почти не представлены на публичном долговом рынке. Но на самом деле значительная часть просроченной задолженности в 2017–2020 гг. имеет прямое или косвенное отношение к санируемым банковским группам — «Открытие» и БИН, которые были взяты под контроль ЦБ в 2017 г.
В отраслевом разрезе статистика по дефолтам в России не показательна, поскольку во многих секторах доля облигаций еще очень мала по сравнению с банковскими кредитами, где и происходит большая часть дефолтов. Можно привести пример ранжирования отраслей по уровню риска, которое использует агентство АКРА в своей методологии.
В разрезе рейтингов российская статистика пока не показательна, ввиду небольшого объема данных. Агентство НКР приводит результаты бэктеста по частоте дефолтов у бумаг с рейтингами по методологии агентства. Эта картина справедлива только для рейтингов НКР, но с учетом сопоставимости оценок всех агентств, она может отражать примерный порядок цифр.
Статистика на рынке ВДО
В ноябре 2021 г. к сегменту ВДО можно отнести более 300 выпусков облигаций совокупным объемом более 280 млрд рублей. По причине молодости рынка число дефолтов невелико, но прецеденты уже были. Совокупный объем проблемной задолженности можно оценить в 4,8 млрд рублей или порядка 1,7% от всего объема рынка. Отраслевые эксперты единодушны во мнении, что по мере дальнейшего созревания рынка объем дефолтов в сегменте ВДО будет расти. Озвучивается целевой коэффициент дефолтности от 3 до 5%.
Специалистам «Эксперт РА» внушают опасения следующие 2 года, когда многие эмитенты столкнутся с необходимостью рефинансировать долги по более высоким процентным ставкам. В 2022 г. объем оферт и погашений среди эмитентов с рейтингами ниже A- оценивается в 172 млрд рублей, а в 2023 г. — 136 млрд рублей По мнению «Эксперт РА», некоторым компаниям не удастся пройти этот период, и дефолты будут допущены более чем по 7 облигационным выпускам.
Агентство АКРА более оптимистично, но это касается только эмитентов с его рейтингами. В статье с говорящим заголовком «Нет поводов для беспокойства у владельцев бумаг с кредитными рейтингами АКРА» агентство сообщает, что все риски, связанные с рефинансированием, уже учтены в действующих рейтингах. По оценке специалистов, степень потенциальной дефолтности компаний с рейтингами BB и ниже «не носит критического характера».
Есть ли жизнь после дефолта, и как вернуть свои средства?
Сразу после технического дефолта нужно подробно изучить ситуацию и рассмотреть целесообразность продажи. Каждый дефолт индивидуален, поэтому единой рекомендации для всех случаев быть не может.
Иногда деньги просто «зависают» в платежной системе и приходят на день позже, как это было в июле 2021 г. со «СДЭК-Глобал». Иногда компания сталкивается с кассовым разрывом и не укладывается в grace-период, но ее спасает якорный кредитор или организатор размещения, как это было весной 2020 г. с компанией «Каскад».
Не очень хорошим сигналом является молчание эмитента. Как правило, если эмитенту нечего сказать, значит дела плохи. Напротив, хороший сигнал, если эмитент с первых дней сообщает о причинах дефолта и предлагает пути для решения ситуации: обозначает дату исполнения обязательств или начинает обсуждать реструктуризацию.
Если проблемы эмитента глубокие, и вероятность их разрешения невелика, то небольшой пакет облигаций, может быть, выгоднее продать на бирже, пусть даже с дисконтом. Часто для миноритарных кредиторов это лучший выход. Но если цена упала слишком сильно, или на торгах не хватает ликвидности, то за свои деньги инвестору придется побороться другими методами. И здесь есть два решения.
Спустя 3 месяца после дефолта кредиторы с суммой долга выше 100 000 рублей могут инициировать процедуру банкротства. В этом случае имущество должника идет с молотка, а вырученные средства направляются кредиторам в порядке очередности. Очередность эта зафиксирована в 134 ст. 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)».
Задолженность перед владельцами облигаций находится в конце списка после платежей в пользу государства, работников компании, служб ЖКХ и издержек на арбитражное управление (саму процедуру банкротства). В чуть лучшем положении находятся держатели облигаций, обеспеченных залогом, поскольку они имеют приоритет в получении средств от реализации залога. Но залоговые облигаций на публичном рынке почти не представлены. Первые шаги по их популяризации сделал «Юнисервис Капитал», разместив в марте этого года выпуск объемом 90 млн рублей, обеспеченный недвижимостью.
На практике при банкротстве миноритарным инвесторам остаются крохи, если вообще остаются. По официальной статистике, владельцы необеспеченных облигаций могут рассчитывать на 6,5% от заявленных требований. При этом банкротство — очень долгая и затратная для истца процедура, которая тянется от 2 лет и дольше.
Например, МФК «Домашние Деньги» допустила дефолт в апреле 2018 г. В августе того же года была инициирована процедура банкротства. В марте 2019 г. в отношении компании была введена процедура наблюдения, в январе 2020 г. она была признана банкротом, и до сих пор идет формирование конкурсной массы. Арбитражный управляющий оспаривает сделки должника и изыскивает средства для возмещения убытков кредиторам. Шансы на возврат у владельцев облигаций невелики.
Вторым вариантом является реструктуризация задолженности. В ходе нее эмитент и владельцы облигаций договариваются об отсрочке платежа, изменении графика погашения, ставке купона и иных параметрах долга. В России эта процедура может происходить в досудебном порядке (как в Великобритании и Германии) или в рамках мирового соглашения по суду (практика США).
Реструктуризация является более выгодным решением для всех сторон сделки. Арифметика простая: если компания может зарабатывать прибыль, значит ее имущество в будущем вырастет, и его хватит на выплату долгов, хоть и с отсрочкой. Интерес владельцев компании в том, что они сохраняют бизнес и могут поправить финансовое положение в будущем. Интерес кредиторов — однажды вернуть свои средства в полном объеме.
Вариантов здесь может быть множество. Взамен старых облигаций могут быть выпущены новые с более длинным сроком погашения — это называется новация. Облигации могут быть конвертированы в акции. Так, например, был решен вопрос с рублевым долгом печально известного «Сибирского гостинца». На текущий момент по долгам этой компании в среднем компенсировано около 9% потерь.
В процессе переговоров между кредиторами может происходить конкуренция. Владельцы разных выпусков облигаций, банки и прочие кредиторы могут иметь конфликт интересов и пытаться настоять на более выгодных условиях именно для себя. В зарубежной практике, по информации Lecap, владельцы необеспеченного долга (беззалоговых облигаций) в ходе досудебной реструктуризации всегда получают худшие условия с точки зрения графика погашения, обеспеченности долга и ковенантного пакета. Поэтому в США, например, реструктуризация происходит исключительно в рамках судебной процедуры, где суд следит за тем, чтобы все кредиторы получили справедливые условия.
Примечательно, что в России статистика для миноритарных кредиторов выглядит значительно лучше. Скорость, с которой эмитент может достичь соглашения с облигационерами, дает ему возможность быстро решить вопрос с дефолтом и в спокойном режиме вести переговоры с остальными кредиторами. Поэтому в России владельцы облигаций зачастую получают более выгодные условия, чем иные кредиторы. Особенно это характерно для случаев, когда облигации составляют лишь малую часть общей задолженности.
На текущий момент правительство рассматривает изменения в законопроект о банкротстве, которые, помимо прочего, закрепят процедуру реструктуризации в качестве одной из мер финансового оздоровления. Возможно, в ближайшие годы процедура станет более прозрачной для инвесторов и позволит исключить слабые места, характерные для сложившейся ранее деловой практики.
Порядок действий владельца облигации при дефолте
Сразу после дефолта инвестору необходимо включиться в процесс переговоров с эмитентом. Нужно внимательно следить за актуальными новостями от компании и организатора размещения, а также вступить в контакт с представителем владельцев облигаций (ПВО) при его наличии. Именно через ПВО удобнее осуществлять все коммуникации и получать необходимые консультации.
После дефолта по любой выплате (купон, оферта или погашение) у инвестора возникает право требовать досрочного погашения своих бумаг. Это требование необходимо направить эмитенту заказным письмом или в электронном виде через систему НРД в соответствии с п. 2 ст. 17.3. и ст. 8.9 закона «О рынке ценных бумаг».
Далее инвестор получит приглашение на участие в общем собрании владельцев облигаций (ОСВО). На этом собрании числом голосов 75%+1 могут быть утверждены условия реструктуризации. Решения ОСВО обязательны для всех владельцев выпуска облигаций, в том числе голосовавших против или не участвовавших в голосовании.
Очень важно постоянно быть в контакте с эмитентом или ПВО и следить за ходом дела, иначе процесс может затянуться. В такой ситуации оказался, например, «Дядя Денер», который после дефолта весной 2021 г. долго не мог выйти на контакт с держателями облигаций.
Вообще формат переговоров о реструктуризации сильно зависит от инвесторской базы. Если она концентрирована, и основной объем принадлежит 2-3 крупным кредиторам, которые могут согласовать реструктуризацию на ОСВО, то все переговоры проходят с ними. Миноритарных инвесторов ставят перед фактом в преддверии собрания.
С одной стороны, такая ситуация позволяет быстрее прийти к решению. С другой — как раз здесь может в полной мере может сыграть конфликт интересов, если владелец крупного пакета облигаций аффилирован с иными кредиторами или акционерами. Банк России ищет возможные решения, чтобы обозначить справедливые правила игры в этом узком месте, но много вопросов до сих пор остаются актуальными.
Если же выпуск равномерно распределен среди большого количества инвесторов, то эмитенту приходится обсуждать условия со всеми и роль ПВО в качестве посредника здесь сложно переоценить. ПВО может взять на себя задачу консолидации инвесторов для переговоров с эмитентом.
Если переговоры по реструктуризации окончательно зашли в тупик, то есть возможность предъявить иск к эмитенту. Это можно сделать спустя 30 дней с момента дефолта. Иск может подать ПВО от лица инвесторов. Иногда это усиливает переговорную позицию инвесторов и мотивирует эмитента на поиск компромисса.
Также иск может быть подан индивидуально. В этом случае истец может одним из первых добраться до денег эмитента, если реструктуризация так и не состоится. Но в этом случае на истца ложатся процессуальные расходы. Кроме того, если на ОСВО будет принято решение о реструктуризации и/или об отказе от права судиться с эмитентом, то деньги и время на иск будут потрачены зря, ведь решения ОСВО обязательны для всех держателей облигаций.
Как избежать дефолта?
Лучший способ пережить дефолт без потерь — смотреть на него со стороны. Но, к сожалению, даже при тщательном финансовом анализе эмитента это не всегда удается, ведь любой бизнес связан с рисками. «Открытие Холдинг», «Мечел», «Ютэйр», СУ-155 — все они считались надежными заемщиками с высокими кредитными рейтингами незадолго до того, как допустили дефолт. Бизнес эмитентов ВДО по определению более рискованный, поэтому диверсификация портфеля является ключевым правилом успешного инвестирования в этот сегмент.
Также приведем ряд «красных флажков», которые должны насторожить инвестора и стимулировать его поглубже разобраться с бизнесом эмитента.
Доходность выше средней для сегмента. В начале ноября 2021 г. большинство высокодоходных бумаг торгуется с доходностью в пределах 10–14% (2,5–6,5% над уровнем ключевой ставки). Если по бумаге доходность составляет 17% и более, то вероятность дефолта здесь более чем реальна.
Компания стабильно убыточна. Если компания теряет деньги, то однажды собственный капитал закончится и дело дойдет до денег кредиторов.
Неоднократные технические дефолты. Здесь, как в поговорке: «Один раз случайность, два — совпадение, три — закономерность».
Высокая долговая нагрузка. Чем выше долг, тем тяжелее его обслуживать и тем сложнее рефинансировать. Чистый долг/EBITDA выше 6х в большинстве случаев представляет сложности для компании.
Низкий уровень прозрачности. Сам по себе этот фактор не влияет на платежеспособность. Но при наличии двух сопоставимых компаний с разным уровнем прозрачности, лучше выбирать более открытую. Нынешний уровень развития рынка ВДО уже позволяет быть более избирательным и не покупать «кота в мешке».